展望
2023年12月7日
2024年高確信度機會
2023年12月7日
分鐘
從支援生成式人工智能的設備製造商到美國收益率曲線的正常化，這些是我們在2024年即將到來之際，明顯感受到的短期機遇。
高確信度投資方法
1.半導體設備製造商
2.網絡安全股
3. 西方能源生產商、設備和分銷商
4.銅礦股/清潔能源基礎設施
5.醫療技術和工具公司
6.國防承包商
7.私募資本資產管理公司
8.日圓和以日圓計價的日本科技股和金融股
9.私募信貸和結構化債務證券
10.美國收益率曲線正常化
花旗全球財富長期以來一直將財富管理流程視為「核心」和「機會」投資的結合。其中，核心投資佔據著大部分的比重，無論是在客戶配置該等資產的投資組合數量方面，還是在幫助客戶實現其長期策略目標方面。我們根據客戶的風險取向和投資目標，以及我們的滾動10年戰略收益預期（SRE）1，對基準資產類別進行「核心」配置。我們會隨戰略收益預期和其他參數的變化，定期進行細微調整。核心投資是每個客戶投資組合的基礎。其作用是保持投資組合穩定並總體向正確的方向發展。
與此同時，我們也深知一些客戶傾向尋求短期回報。因此，我們一直在想方設法及時發掘可投資機會，這些機會可能會受益於目前受低估的價值、市場觀念可能發生的變化或比預期更快的增長，尤其是在近期（兩年內）。
這些機會的高確信度幾乎顯而易見，且在執行時經過深思熟慮，不會對客戶的長期策略目標帶來風險。如果我們給投資的兩大部分大致分配一個比例，則可能是核心投資佔85%，其他補充投資和重點領域佔15%。因此，以下的10個潛在機會就是一種增量補充，這些機會頗為有趣，應根據投資者的風險取向和投資目標加以考慮。
在撰寫今年的財富展望時，我們發現了一系列高確信度的機會。
2023年，有關市場和經濟的各種相互矛盾的訊號甚囂塵上。而在下半年，一些關於利率和通脹壓力的主要問題已開始逐漸得以解決。當我們將當前的進展與指導我們策略性思維的更宏大、更長期（即超過10年）的趨勢結合在一起進行全方位分析和評估後，我們更加確信本文提出的10個機會是具有價值的。
1. 半導體設備製造商
去年，我們的經濟發生了兩大急劇的轉變：1)人工智能效率的技術性飛躍以及相關的 2)人工智能服務供應商在該領域的基礎設施支出2。
正如我們曾探討過的，我們認為人工智能在提高經濟產出和勞動生產力方面所發揮的作用，是全球經濟幾十年來出現的任何技術都無法比擬的。
人工智能晶片設計領域的競爭日益激烈。有些生成式人工智能產品可能在商業上難以取得成功或已經在競爭中處於劣勢。但所有工作都要依賴先進的半導體設備。如圖1所示，前10大半導體設備製造商市值驟然落後於半導體生產商的市值（後者的市值飆升）。從本質上講，相比「鎬頭和鏟子」（設備製造商），投資者更加看好「矽淘金者」（半導體生產商）。我們認為這並不合理，因為這些精密儀器和材料製造商的市場准入門檻與先進晶片製造商本身所面對的市場准入門檻相比，有過之而無不及。
但是，還不止如此。如圖2所示，美國政府及其貿易盟友正提供產業補貼，以使高度集中的半導體供應鏈實現多元化。無論這種多元化努力能夠取得多大成功，都表明在半導體設備（和電池技術）方面的強勁支出前景。到目前為止，這在很大程度上只影響了一小部分美國行業的建設開支。但在接下來的幾年裡，對設備資本支出的影響將逐漸顯現。
圖1：半導體設計商與半導體設備和製造商的市值對比
資料來源：Haver Analytics，截至2023年9月30日。
圖2：美國從台灣地區進口的半導體以及美國製造業的私人建設支出
資料來源：Haver Analytics，截至2023年11月15日。指數並非管理之結果。投資者不能直接投資於指數。指數僅作說明之用，並不代表任何特定投資的表現。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往表現並不保證未來的業績結果。實際結果可能會有所不同。
2. 網絡安全股
由於地緣政治風險已經加劇，隨著2024年美國、歐洲、印度和其他地區即將迎來大選，全球範圍內對新聞、數據和影像的控制力度將加強。對政治候選人的設備和文件進行黑客攻擊和入侵嘗試，是政見相左的反對派藉以進行探究以及居心不良者藉以擾亂民主程序的慣用伎倆。人工智能的持續發展將帶來更加先進的工具，可用於模式識別和解密。值得慶幸的是，這些技術也可以由「正義一方」利用，可以部署人工智能以改進網絡威脅的檢測和預防。
花旗研究對美國大型企業首席技術官3的調查仍然顯示，網絡安全支出仍是資訊科技預算中的首要項目（圖3）。在選擇正確解決方案以應對網絡威脅時，公司越來越傾向於與外部供應商簽訂合同，以顯著增強其內部能力。截至2023年10月31日，納斯達克CTA網絡安全指數錄得14%的盈利增長（而標普500指數整體盈利增長為-0.4%）。而且這是在2022年每股盈利已增長36%的基礎上實現的。4
網絡安全股卻未能跟上這一持續且跑贏大市的盈利增長步伐。估值在新冠疫情初期的低點附近徘徊（圖4）。展望2024年，我們預計網絡安全股將出現估值上調，從而在充滿不確定性的世界中帶來穩定的利潤增長。
圖3：公司在網絡安全方面的支出正在迅速增長。
資料來源：Haver Analytics，截至2023年10月15日。所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。
圖4：儘管每股盈利實現兩位數的增長，但網絡股卻罕見地處於價格低位。
資料來源：Haver Analytics，截至2023年10月15日。使用納斯達克網絡安全指數。 所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。指數未經管理。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
3. 西方能源生產商、設備和分銷商
俄烏衝突已經從根本上改變了未來相當長時期的能源供應鏈，導致歐洲轉向美國和中東的天然氣供應商。近期的巴以衝突進一步表明，世界原油供應既存在「集中風險」，也存在巨大的政治/地緣政治風險。（俄羅斯和伊朗合計佔世界原油產量的20%。5）
在世界經濟放緩的大環境下，OPEC決定主動減少原油產量以維持高價（甚至不惜令市場份額被替代品所搶佔），此舉對於非OPEC供應商和清潔能源價值鏈而言可視為一種「禮贈」。（圖5）。油價每桶80美元時的能源供應競爭經濟性與每桶24美元時的情況截然不同，而每桶24美元的價格是布倫特原油在美國過去四次經濟衰退後所出現過的平均最低價格（圖6）。油價的上漲也提高了綠色替代能源的競爭價值。
從化石燃料過渡到其他能源需要充裕的能源供應作為支撐，以避免造成經濟活動中斷。出於地緣政治考慮因素，也需要充足的能源供應。大多數石油天然氣生產商、管道和設備製造商的估值相對較低，這使其成為值得考慮的投資組合構成要素。其股票和債券已經回歸作為潛在收益來源的傳統地位，同時也成為尋求直接（如果只能部分地）對沖衝擊和通脹的手段（圖7）。
圖5：沙特減產利好非OPEC生產商。
資料來源：Haver Analytics，截至2023年10月12日。
圖6：美國原油價格築底會帶來益處.....
資料來源：Haver Analytics，截至2023年10月12日。灰色框代表經濟衰退時期
圖7：……以及生產商的高自由現金流收益率。
資料來源：彭博和Haver Analytics，截至2023年11月22日。所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。指數未經管理。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
4. 銅礦股/清潔能源基礎設施
向清潔能源轉型需要大量投資和新技術嘗試。有些技術將被證明無法盈利，而另一些則將重塑未來格局。由於聯儲局收緊對未能獲利企業的信貸配給，清潔能源生產商的股價在過去兩年的大部分時間裡走跌，因為此類企業需要大規模資本支出，但卻無法立即獲利。中國以全球競爭對手無法承擔的價格水平，向世界大部分地區供應太陽能電池板，但這也有助於全球減排。在氫等其他領域，潛在生產商和用戶正在等待尚未證實的技術突破。
綠色科技（以及清潔水基礎設施等相關領域）涉及一系列具有不同風險/回報特徵的投資。我們認為銅元素在未來擁有較高需求，同時供應有限且沒有替代品。除了近期經濟疲軟的影響外，花旗研究預測6銅價正在上漲，原因是投資水平相對較低，而掌控全球主要銅儲量的公司需要較長時間才能帶來新供應（圖8）。
電池技術可能會發生變革，並為鋰等大宗商品帶來意外波動性。但直到發現新的「超導體」材料之前，基礎設施的電氣化和電動汽車的幾乎每個方面都將需要大量的銅。
任何一種大宗商品都不應在投資組合中佔據主要份額，但獲利的銅生產商可成為能源轉型中的低風險構成成分之一，並能夠在全球經濟增長情況改善時，本身的業務亦大為受惠。
圖8：到2025年銅礦股和現貨銅的歷史價格和花旗研究預測價格
資料來源：彭博，截至2023年11月15日，使用Solactive全球銅礦商指數，花旗研究，截至2023年11月15日。所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。指數未經管理。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
5. 醫療技術和工具公司
不斷增長的醫療支出通常能夠提振大多數醫療保健企業的表現，而今年是近年來這些企業表現差異最大的年份之一。雖然少數擁有重磅新藥的大公司獲得了爆炸式股價上漲，但許多其他公司卻艱難度日。虧損的初創生物技術公司因融資成本上升而陷入困境，保險公司面臨新的美國監管不利因素，新冠疫苗製造商和遠程醫療提供商等都是失去青睞的子板塊。
但另一個類別的表現讓我們認為不合情理。隨著人工智能的發展，藥物發現和試驗方法將加速，生產力也將提高。 （將人工智能支持的藥物研究視為醫療保健行業中的半導體設備製造商）。在幾年前由於低利率、新冠疫情高峰期間對醫療科技的狂熱導致估值升高之後，折讓率轉而急劇快速上升，導致許多公司股價大幅下跌，在我們看來下跌的幅度過大（圖9）。
隨著信貸成本在未來兩年趨於穩定，以及監管方面的變動導致更多暢銷藥物不再有專利保護，我們預計併購活動將會增加，因為製藥公司和大型生物技術公司需要收購那些小型初創公司，使用其有前景的候選藥品補充較大公司的藥物開發後備項目。這應該會推動生物技術創新投資超級週期進入下一個階段。我們還認為，估值低廉的醫療技術和工具公司，可能是最廣泛的受益者之一。
圖9：標普製藥總回報指數與標普醫療保健設備總回報指數
資料來源：Haver Analytics，截至2023年10月13日。陰影區域代表經濟衰退時期。所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。指數未經管理。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
6. 國防承包商
烏克蘭和中東的悲劇讓歷史重演，長期醞釀的衝突再次升級，在雙方的背後各主要政權間也存在緊張局勢升級的可能性。世界再度分裂為「西方」和「東方」冷戰陣營，這是一個具有危險先例的情況。然而，1980年代的軍備競賽表明威懾手段是行之有效的。北約國家認為他們除了增加國防開支以避免更大規模衝突以外別無選擇。
最近兩場地緣政治衝突導致美國和歐洲的國防裝備和武器生產商出現產能緊張。這些公司的股價似乎反映了對政府資金的擔憂，以及由於國防產品出貨量落後於需求所帶來的壓力（圖10）。
雖然在這一獨特的市場領域，買方力量始終是個未知因素（價格和所有規則實際上是由全球少數幾家政府機構客戶所制定）——但可以預見的是，西方國防機構必然會盡一切努力讓這些公司提升產能，滿足需求。
圖10：美國航空航天和國防承包商的股價承受產能壓力。
資料來源：Haver Analytics，截至2023年11月15日。所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。指數未經管理。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
7. 私募資本資產管理公司
2023年，美國銀行股的回報率為-6%7。相較標普500指數的回報創35年來新低（圖11）。在核心投資組合中，我們實際上增持美國銀行優先股，其資本證券平均收益率接近7.6%8，但並未增持其普通股。
銀行普通股表現極度欠佳的原因有很多。然而，最令人信服的解釋是，監管機構希望要求受監管的大型銀行透過發行更多長期債務的方式（成本高於存款）來提振資產負債表（圖12），並提高了某些銀行業務的資本要求。 儘管銀行業的經濟狀況本應隨著收益率的提高而有所改善，但監管的不確定性實質性阻礙了大型系統性銀行的充分參與。
這為提供替代性融資來源的公司（如經營私募信貸和其他類型私募股權基金的私募資本管理人）創造了潛在的機會。獲取這一潛在機會的方法之一，是持有那些尋求利用銀行所負載監管負擔的資產管理公司本身。這可以透過購買管理人的股票（對於那些公開上市的公司），或透過另類資產市場上為合格投資者提供的其他工具來實現。
圖11：美國銀行股表現不佳，創35年來新低。
資料來源：Haver Analytics，截至2023年11月22日。標普500銀行指數與標普500指數的比率。灰色框代表經濟衰退時期。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
圖12：監管機構堅持要求透過長期債務而非存款來改善銀行資產負債表狀況，這可能將會讓銀行付出高昂的成本。
資料來源：Haver Analytics，截至2023年11月22日。標普500銀行指數與標普500指數的比率。灰色框代表經濟衰退時期。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
8. 日圓和以日圓計價的日本科技股和金融股
日圓曾在日本數十年的通縮期間成為全球最強勢的貨幣，但最近卻成為發達市場最弱勢的貨幣之一。從2022年1月1日到2022年10月31日，自聯儲局八個月前首次加息以來，日圓兌美元匯率下跌了23%。9然而，目前日本的政策制定者似乎認為，長期以來一直實施的鴿派貨幣政策已經完成了助力日本經濟最終復甦的任務（數據表明他們可能是正確的）。這讓日本在2024年出現政策轉向成為可能。
對於2021年至2022年的通脹飆升，日本的應對方式與世界其他主要央行截然不同。日本央行在過去十多年中始終將其短期政策利率維持在接近零或更低水平，而現如今，該央行決定即便日本通脹上升也要繼續堅持這一做法。與此相反，聯儲局則是將政策利率提高了525個基點。在那段時間裡，日本只是讓其長期收益率目標走高，同時保持短期利率為負。
有意思的是，美國現在可能正逐漸「駛離」通往通縮的貨幣政策道路，而日本的方向則是避開可能導致通脹的政策。過去兩年，日本整體消費物價指數通脹率平均為3.6%，這是一個重大勝利。我們認為政策制定者並不會憑運氣繼續冒險，從以上的圖13來看，市場似乎也同意我們的觀點。
除了直接投資於貨幣之外，投資者還可以投資日本銀行，因為日本銀行可能會因我們所預計的將助力貨幣走強的貨幣緊縮政策而受益。如果日圓走強是經濟持續走強的標誌，另一種投資方式是投資於強勁的日本資產，即使日圓不能進一步提振回報，這些資產也可能產生正回報。供應半導體設備、電池技術、機械人和自動化解決方案的日本科技企業在全球增長型行業中具有競爭力。
圖13：誰會走強……美國/日本政策利率差異以及美元/日圓匯率是否走向轉折點？
資料來源：彭博，截至2023年10月12日。所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。僅作說明之用。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
9. 私募信貸和結構化債務證券
私募債務是機構投資者中快速增長的資產類別，並在2023年繼續證明其價值。截至2023年6月30日，Cliffwater直接貸款指數報告了貸款到期回報的年化回報率為9.69%（主要歸因於優先債）。由於不確定性持續，銀團貸款仍然限於規模最大、接近投資級別的產品上，鑑於對流動性和資本的要求將更加嚴格的預期前景，銀行也基本上在場外觀望，中間市場和某些行業（比如科技）尤其如此。
因此，私募股權管理人非常需要直接貸款人的大量參與，透過非交易業務發展公司、期間基金和要約收購基金推動了該行業新業務渠道的發展。10
對於尋求更具流動性的公開市場機會的固定收益投資者來說，另一個被合格機構投資者廣泛採用的資產類別是結構化信貸（其他適合的投資者也可以透過管理型基金進行投資）。由於美國不同期限的抵押貸款利率跳漲7-8%，持有（短期到中期持倉）優質抵押貸款支持證券的結構性債務基金的收益率可能達到6.5-7.5%。投資級商業抵押貸款和資產支持證券的收益率上升幅度更大。以更高利率進行證券化的新貸款項目將為適合的機構和散戶投資者帶來更高的收益率（圖14-15）。
圖14：美國抵押貸款擔保證券（MBS）收益率上升的背後原因，是抵押貸款利率的急劇上升。
資料來源：Haver Analytics，截至2023年11月22日。所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。指數未經管理。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
圖15：證券化信貸的收益率高於投資級公司債的收益率。
資料來源：彭博、ICE美銀指數，截至2023年10月30日。指數未經管理。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
10. 美國收益率曲線正常化
過去60年中，美國國債1年期/10年期收益率曲線在82%的月份中斜率為正。它可能會因長期利率上升和/或短期利率下降而變陡。美國收益率曲線倒掛的最長時期為20個月。美國10年期/1年期國債收益率曲線現已倒掛15個月（圖16）。
可以構建為期兩年的策略，有可能獲得較高的當前現金收益率。使用類似的工具，可以利用市場機會提振當前的國債收益率或定制投資以獲得高收益投資的切入點。
有些狀況可能使曲線變陡——經濟衰退或通脹加速，都可能利淡股市。對於適當的客戶，利率策略還可作為股票或信貸風險的對沖手段。實施這種利率策略的風險在於，收益率曲線仍處於倒掛，或者陡峭程度並不足以超出策略最初的入場點，從而無法產生有利的收益，因此該策略投資的價值可能減少。
圖16：收益率曲線倒掛時間已接近歷史紀錄——美國國債收益率「曲線」顯示10年期和1年期國債收益率之間的利差百分比
資料來源：Haver Analytics，截至2023年11月22日。灰色框代表經濟衰退時期。所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。指數未經管理。投資者不能直接投資於指數。指數僅供說明之用，不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費，若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。
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