穩中求進

在經歷了疫情及疫情後的起伏波動之後,我們認為2024年是重要的過渡年,為未來實現更具可持續性的經濟增長率和市場回報鋪平了道路。

要點

經濟增長或將於2024年的年初有所放緩,但我們認為並不會出現許多人所擔心的全球經濟同步崩潰的情況。


2024年下半年應會恢復可持續的經濟發展勢頭,企業盈利也會有所改善。


我們預計2025年全球經濟增長趨勢將會增強。投資者應能從2025年盈利預期的上升明確看出這一點。我們預計未來兩年每股收益(EPS)將增長12%。


收益和增長這兩大投資回報支柱已再次獲得動力。因此,要構建新核心投資組合或擴展現有核心投資組合現在正是良好時機。


核心投資組合中主要元素的估值目前也已變得更具吸引力。與兩年前相比,我們對全球性投資組合各組成部分的10年戰略收益預期1已翻倍。


美國的收益率已升至二十年來的高點。我們認為,投資者現在應該充分把握機會。經通脹調整後的「實際」國債收益率為2.5%,高於過去25年中80%的時期。美國固定收益資產的整體收益率比預期通脹高出4%。


目前的股票估值更具吸引力。除大型科技股外,許多板塊的估值均適中。因此,我們已經增加了對中小型增長股的持倉,並有可能在未來一年增持更多股票。


儘管有可能發生供應衝擊,但我們預計未來一段時間的增長放緩將減輕勞動力市場的壓力。我們預計這些趨勢將改變貨幣政策的走向。儘管如此,我們預計聯儲局不會將政策利率降至零或恢復量化寬鬆政策。

進入第三階段:牛/熊/牛

由新冠疫情在2020年代初引發的全球產量大幅波動和通脹問題正在逐步消退並即將成為過去。當前,全球經濟增長前景略顯平淡,遠不是一個世紀前的「咆哮的二十年代」那般狀況。但是,經濟在經歷短期的增長放緩後必然會呈現持續擴張態勢。我們預計,在度過2024年的又一個恢復期之後,全球經濟將在2025年迎來加速增長(圖1)。  

投資者應當認識到這種「先放緩後增長」的經濟發展態勢。這一轉變過程分成三個階段逐步展現:

  1. 儘管受到疫情的衝擊,但由於全球的政策制定者採取了大規模的財政和貨幣刺激措施,股票和債券市場在2020年至2021年期間實現了異常強勁的回報。

  2. 接著,在2022年至2023年期間,全球市場經歷了大幅回落。在過去一個世紀中,只有三年的債券和股票綜合回報為負數,而這段時期恰好是其中之一。

  3. 在股債經歷「估值重置」後,我們預計即將步入一段低通脹、增長放緩和盈利上升的時期。2024年經濟起初或將放緩,隨著時間的推移,經濟增長將逐漸加速。在2024年和2025年,這些「第三階段」的情況可能會為投資者提供更強勁的回報機會。

「餘震」逐漸減弱

我們預測2024年下半年經濟增長將加快,而2025年的表現將更為強勁(圖2)。市場將先經濟趨勢而動,並將在2024年開始對2025年的前景作出反應。隨著新一年的開始,這有可能推動美國股市創下新的高點。儘管在年底時,政治活動可能佔據新聞頭條並為投資者帶來焦慮情緒,但我們認為在選舉期間經濟和市場趨勢將明顯好轉。

圖1:花旗全球財富(CGW)實際國內生產總值(GDP)預測
CGW實際GDP預測(%)

 

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

美國

-2.8

5.8

1.9

2.4

1.6

2.6

中國

2.2

8.5

3.0

5.5 

4.0

4.0

歐盟

-6.3

5.6 

3.4

0.5

0.4

1.3 

英國

-11.0

7.6

4.3

0.6 

0.6

1.5

全球

-3.3

5.9 

3.3

2.6

2.2

2.8 

CGW每股收益預測(%)

 

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

標普500指數

-13.5

46.9

6.0

0.9

5.1

6.8

資料來源:花旗全球財富投資和彭博,截至2023年11月12日。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費,若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。 

圖2:發達市場股市按年(YOY)變化與未來六個月預計每股收益(EPS) 

資料來源:彭博,截至2023年10月31日。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費,若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。

近年來,我們將2020-2021年間創紀錄的經濟波動和隨之而來的通脹比喻為「地震」和「餘震」。「餘震」的振幅往往會隨著時間的推移而逐漸減弱。需求從服務到商品再到服務的反覆大幅輪轉波動是通脹的推動因素之一,但這一波動已逐漸平息(圖3)。 

對於預測者而言,要確定新冠疫情期間的不尋常特性中有多少將成為經濟的結構性問題是很困難的。有證據表明,新冠疫情大部分影響都只是暫時的。供應鏈已趨於正常化。可交易商品的價格已經企穩,大部分(即使不是全部)宏觀刺激措施也已基本撤銷(圖4-5)。  

圖3:經通脹調整後的美國消費品和服務支出按年變化  

資料來源:Haver Analytics,截至2023年10月24日。  

圖4:全球供應鏈壓力指數與美國商品(相對於服務)消費物價指數(CPI)的按年變化  

資料來源:Haver Analytics,截至2023年10月31日。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費,若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。

圖5:美國貨幣供應量(「M2」)與聯邦赤字佔GDP百分比的變化 

資料來源:Haver Analytics,截至2023年10月31日

滾動式行業衰退接近尾聲

多個發達市場和新興市場經濟體目前正遭逢困境,拖累經濟增長,不過在2024年及以後,這種情況可能不會再次重演。全球商品出口量正在下降。製造業活動以及房地產市場調整較快的板塊均出現萎縮(圖6)。這標誌著大量積壓的庫存開始逐步清理,而庫存的大量積壓一直是導致嚴重衰退風險的根源之一(圖7)。 

對於那些擔心全面經濟衰退的投資者而言,他們忽略了一個問題,即目前多個行業正在經歷行業性衰退,這對與這些行業最為相關的一些經濟體產生了影響。例如,在美國,房地產和某些製造業出現了明顯的衰退,但並未引發廣泛的崩潰。在全球,服務業在經歷了2020年的低迷後已呈現迅速增長態勢,到2024年時既不會陷入萎縮,也不會呈現繁榮景象。這種增長格局目前有利於以服務業為主的美國經濟。然而,在未來兩年,隨著全球製造業的萎縮趨勢結束,更為廣泛的全球經濟擴張應會開始啟動。  

圖6:進口和房地產投資按年變化  

資料來源:Haver Analytics,截至2023年9月30日。

圖7:美國經通脹調整後的企業庫存按年變化  

資料來源:Haver Analytics,截至2023年9月30日。 

中國經濟放緩

中國目前正呈現與美國相反的態勢。房地產和貿易行業在中國經濟活動中佔據較大比重,而為消除重大失衡所需進行的較大規模結構性改革尚未充分落實。近期,這些不利因素為中國的政策制定者帶來了巨大的挑戰。  

中國所面臨的挑戰為全球經濟帶來的並非全是不利影響。在通脹仍然居高不下之際,中國方面為應對挑戰所付出的努力降低了全球的商品成本。

中國政府近幾個月及時採取的經濟刺激措施意義重大,或許足以推動經濟在2024年和2025年實現週期性復甦。事實上,最新數據表明復甦跡象已開始顯現。儘管如此,中國持續和深層次的經濟放緩或許是全球經濟加速增長態勢中最大的風險因素,可能會加劇「放緩」並推遲「增長」。 

勞動力市場趨於降溫,緩解美國利率壓力

我們《財富展望》的一個核心焦點是2024年美國就業市場的放緩速度超出許多人的預期。2022-2023年的就業增長率超過了GDP增長率,超出幅度為1974年以來的最高水平。但是,我們認為這段生產力下降的時間(疫情期間需求和勞動力的特異性波動造成的又一種異常現象)將很快結束。如圖8所示,勞動力投入已經放緩,而生產力增長正逐漸反彈。 

美國勞動力市場的週期性遠高於其他大多數發達市場經濟體,招聘和解僱的門檻相對較低。因此,美國的貨幣政策也更容易發生變動,持續對就業狀況作出反應(圖9)。可以參考日本的情況以作對比,自2008年以來,日本對其短期政策利率一直未有明顯調整(但這種情況可能會發生變動——請參閱我們在《我們的十大高確信度潛力機會》第8個要點中對日圓走強前景的討論)。  

2023年至今,美國月均新增就業人數為239,000人。儘管該增長率十分強勁,但僅為2022年同期均值的一半。10月份,該增長數據放緩至150,000人。我們預計2024年增速將進一步放緩。 

經濟崩潰並非聯儲局放寬貨幣政策的先決條件。隨著就業增長放緩,聯儲局將越來越關注其所制定的限制性貨幣政策與勞動力市場之間的相互關係。值得注意的是,自1980年(聯儲局開始承擔更多控制通脹的責任)以來,每當前半年美國就業人數平均每月增加146,000人時,聯儲局往往已開始減息。 

這也是聯邦公開市場委員會(FOMC)與會者估計2024年減息次數中位值為兩次的原因之一。儘管我們預計不會出現接近回歸零利率政策的情形,但我們要指出的是,寬鬆週期往往會比聯儲局提前一年或更長時間所預測的更為明顯。 

就業增長率下降,產量上升

隨著勞動力市場降溫,我們認為企業利潤將會提高。儘管整體經濟招聘人數增加,但許多週期性行業的產出在2023年出現了萎縮。2024年消費者支出的放緩,將會為企業提升生產力創造條件。畢竟,全球貿易大幅下滑所預示的消費者需求崩潰並沒有發生,反而令庫存有所削減。企業利潤在過去兩個季度中已有所上升,我們預計未來兩年標普500指數每股收益將上漲12%。 

行業需求構成和產量的變化在短期內發揮了比持久的技術創新更大的作用,但技術創新也可能會很快實現更大的收益(請參閱我們《關於不可阻擋的數碼化趨勢以及如何進行投資》的文章)。

鑑於企業利潤改善的預期,我們在剛剛過去的10月中,自2020年來首次將核心投資組合中的股票配置從中性上調至增持。目前,增持比例為2%,主要集中在美國——但我們認為策略目前仍屬保守。如果美元如我們所預期般因利率下降而走弱,而信貸保持堅挺,那麼股票回報可能會比我們目前預期的更為強勁且覆蓋面更廣。這表明如果關鍵條件得到滿足,應提高對全球股票的增持幅度。

圖8:美國每小時非農產量和工作時間按年變化

資料來源:Haver Analytics,截至2023年9月30日。

圖9:聯儲局的政策利率和美國非農就業增長的按年變化  

資料來源:Haver Analytics,截至2023年10月31日。 

韌性依舊,風險依舊

美國和世界經濟整體上經受住高利率和其他宏觀緊縮政策的影響,超出我們與許多其他人的預期。與我們一年前的預測相比,2023年美國經濟經歷了大幅上修,實際GDP上調了整整1½個百分點。美國通脹率從9%的峰值回落,大大地提振了過去一年的美國實際收入。到2024年底,我們預計美國整體CPI通脹率將從2023年底的約3.7%降至2.5%。通脹放緩令實際收入和投資者情緒均有提升,與此同時,存戶因實際收益率的急劇上升而獲得了更多收益。

鑑於供應鏈和貿易的正常化,世界多個經濟體可能也會經歷同樣的通脹降溫。通脹的下降可能不會再像2023年那樣有力地提振經濟,但隨著時間的推移和2025年的到來,其他晚於美國出現的利好因素將會在全球逐漸顯現。 

美國收益率曲線倒掛已不如此前般明顯,但仍標誌著貨幣政策的緊縮態勢。這可能會使經濟更容易受到衝擊,就像新冠疫情爆發時的情況一樣。鑑於地緣政治不確定性,永遠不能排除發生另一場供應衝擊而令全球經濟衰退程度加深的可能性。如果真的發生新的全球性衝擊,貨幣寬鬆政策的影響可能比我們預期的更為深遠,但它不能立即替代經濟增長和利潤所起到的作用。 

如果不會立即發生經濟衰退或重大的全球供應衝擊,聯儲局有可能會在未來幾年逐步放寬貨幣政策。這應與10年期美國國債收益率略有回落的走勢相一致,其到2024年底可能回落至3.75%。投資者還應該明白,長期的零利率(甚至呈負數的債券收益率)將作為一個例外情況成為歷史。我們認為當前情況與導致整個1970年代的通脹和收益率都不斷上升的「貨幣政策無作為」時期完全相反。 

投資策略:收益和增長機會均已回歸

收益和增長這兩大投資回報支柱已再次獲得動力。美國的收益率已經升至二十年來的高點(圖10)。由於投資級美國公司債平均收益率為6%,且通脹放緩,多種固定收益產品很有可能獲得4%的實際回報。  

與此同時,由於緊縮的貨幣政策,債券和股票投資者主要關注被認為是規模最大、最安全的企業資產負債表。這遺落了許多的增長機會。美國科技股七巨頭產生了2023年全球股市的大部分回報。我們認為2024年和2025年不太可能再出現這種情況。 

發掘增長股的價值

緊縮的貨幣政策可能會加速長期虧損企業的倒閉,但市場關注的似乎不僅僅是這些風險最大的邊緣企業的問題。如圖11所示,目前能夠盈利且整體增長的美國中小型股的估值已遠遠低於大型增長股的估值。過去五年,標普400和600增長指數中盈利的中小型股每股收益平均年增長率為11%。這甚至高於大型股標普500增長指數9%的增長速度。但是,中小型增長股的交易價格較低,與大型股的估值相比,本年度的估值折讓高達非比尋常的39%。事實上,根據歷史市盈率,其交易價格比其25年歷史記錄低29%。 

我們認為這種定價脫節不同於2020年年初的市場錯位。在那段時期之後,羅素2000指數在隨後的19個月內上漲了145%。但可以肯定的是,投資組合在尋求收益的同時不能忽視增長的價值(圖12)。即便經濟無法實現「V」型復甦,情況也是如此。

圖10:5年期美國國債收益率指數

資料來源:Haver Analytics,截至2023年11月21日。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費,若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。

圖11:美國大型增長股、中型增長股和小型增長股的遠期市盈率

資料來源:彭博,截至2023年11月3日。小型增長股使用標普600增長指數作為指標,中型增長股使用標普400增長指數作為指標,大型增長股使用標普500增長指數作為指標。  指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費,若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。

圖12:美國股票、債券和現金的經通脹調整的回報指數

資料來源:Haver Analytics,截至2023年10月31日。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資業績。指數回報率均未列計任何支出、費用與銷售費,若計入上述項目將會降低收益率表現。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能不同。

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