美聯儲在2022年以史上最快的節奏進行了加息。許多資產因此承受壓力，而對增長股和長期債券而言影響尤甚。然而，最終形成的較高利率環境使特定收益率再度具備吸引力。如圖2所示，貨幣市場基金不會出現這樣的情況。

而對於某些以美元計價的債券而言，情況則截然不同。許多資產的收益率已上升至多年未見的水平。而隨著加息週期或將在2023年臨近結束且通脹率預計下降，我們發現了透過中短期債券實現投資組合收入的潛力。 

我們還傾向於股息增長股，這類股票在整個經濟週期中都有著不斷增長的股東支付記錄。長期來看，這些穩定的股息增長股表現優於更加多變的「增長」股，就像烏龜最終贏了兔子——參閱「為甚麼股息增長股可能成為核心資產」。

對於適合的投資者而言，我們認為有潛力使股市的波動轉化為收入來源——參閱「為甚麼資本市場比以往任何時候都更為重要」。此外，我們還闡述了各種私募市場策略——參閱「另類投資可能會提高現金收益率」。

較高利率的環境重塑了投資格局。不要認為持有過多現金是萬無一失的舉措。實際上，這正是讓流動性資源發揮作用的時候。

由於聯邦基金利率到2022年底可能處於4.5%左右，我們認為本次加息週期已臨近尾聲。因此，2023年可能出現重要機會，在投資組合中增持短期且波動性較低的美元計價債券，以鎖定峰值利率。此處的「短期」指到期年限為四年或以內的任何債券，但要取決於您的整體投資目標和適配情況。如果利率繼續上升，存續期越長的債券遭受的損失越大。 

除了以往表現出的較高收益率以外，我們看好短期工具的主要原因在於此類工具出現的按市價計算虧損通常會在債券到期償付時賺回來。我們在下文中列出了投資於短期債券時可考慮的一些替代方案。

美國國債有多種不同的期限，但按照近期的標準，期限越短，利率就越高。此外，美國國債可帶來更多流動性，收益率通常高於銀行存款憑證(CD)，後者通常可能比相同期限的美國國債低50-100個基點。而且，美國國債當然是由美國政府發行，所以與銀行存款憑證不同，不存在信用風險。 

與透過通脹保值證券衡量的預期總體通脹率相比，此類名義上免除高風險的美國政府利率也較高——圖2。

取決於其相對信用風險，企業債券的利率高於國債。從償付的角度來看，其中風險最低的是債務盈利比水平較低、經營狀況健康的大型企業發行的短期投資級(IG)債券。相比之下，債務盈利比水平較高、評級較低的高收益債券通常償付風險較高。短期投資級債券指數包含期限1到3年的債務，平均存續期較短，約為1.9年——或者對利率變動的價格敏感度較低。該投資級債券指數目前的收益率約為5.34%，與同等期限（即2年）美國國債相比高接近1%——圖3。

除了投資於指數以外，投資者可考慮持有單個債券，因為對於了解發行人信用風險的投資者來說，單個投資級債券的收益率水平可能較高。指數是眾多收益率的「平均值」，因此目前存在許多優質信貸的收益率高於指數收益率的例子。例如，許多美國最大規模銀行的期限3年以內債券的收益率接近或高於5%。如果想要尋求高於指數收益率的回報，主動管理型固定收益策略是個明智的選擇。

對於享有稅收優惠待遇的投資者，高評級的美國市政債券(「munis」)或許是值得關注的短期固定收益機會。市政債券通常具有接近同等美國國債收益率的「納稅均等收益率」——圖5——但正如今年早些時候，稅收調整後收益率有時可能高於美國國債。當出現此情況時，納稅均等收益率（尤其是對於位於高稅收州的美國納稅人）可以政府信用風險水平，帶來類似於投資級債券的收益率。

投資級優先證券也可能使投資組合的收益率增加，但存在一定的額外風險。此類證券通常由銀行、公用事業和保險公司發行。如果發行人發生清算，優先證券持有人則排在該公司優先債務持有人之後，而在償付時僅先於股票持有人。

全球大多數優先證券本身沒有到期日。然而，大多數可變利率優先證券可在預設的「提前贖回」日向優先投資者返還本金。假如發行人決定在當時不提前贖回證券及返還本金，情況會如何？未來的票息支付金額將隨著SOFR（有抵押隔夜融資利率）等基準浮動，或者按現行的美國國債收益率進行調整。具體細節取決於發行人或相關的優先投資者。 

以往，當利率下降而非上升時，發行人總是對優先證券進行再融資。由此，當前收到本金的投資者，將有機會按較高的收益率將資金再投資於市場。如果發行人決定不向投資者返還本金，大多數此類證券（發行時利率較低）的票息將會上浮或按較高的票息水平進行調整。優先證券可單獨購買或透過基金購買。 

我們認為，投資者應當審視其當前的資產配置，並考慮在多元投資組合中增持高評級短期固定收益證券。此類證券甚至可能在預期的通脹出現後提供高收益，而且信用風險較低。此外，如果股票或低評級信貸等其他資產類別在2023年出現機會，短期證券通常具有流動性，可快速拋售獲取現金，以針對這些新的潛在機會調整配置。

以數年為尺度進行觀察，股息增長股可對總回報發揮關鍵作用——圖2。過去90年，標普500指數中股息增長股對總回報的貢獻接近40%。以標普股息貴族指數(S&P Dividend Aristocrats Index)為代表的股息增長股過去30年的表現優於標普500，並且波動性更低。即便在本年度的出色表現之後，派息股票相比整體市場指數的折價率依然達到19%。 

優質的投資方法還會關注企業的盈利能力、槓桿和對利率的敏感度，特別是未來數年較高的利率將導致債務成本更加沉重。一如既往，出色的公司治理和品質管理團隊等定性因素都可供額外考慮，它們難以量化，但常常與長期股息可持續性相一致。

我們高度確信股息增長股可作為核心配置。但是，該類別表現趨弱的唯一一種環境近在眼前，同時還處於新經濟週期的初期階段。這些情況存在可能在2023年某個時候出現的風險，因此我們不能想當然地推斷股息增長股2022年的表現將會在2023年延續。

的確，作為「烏龜」的股息增長股可能在一段時期內繼續呈現更低的波動性和更為強勁的表現，尤其是考慮到下一年即將迎來全球性經濟衰退。而在此後，股市中受衝擊最嚴重的部分——包括缺少派息記錄的企業，可能隨著投資者預期企業盈利終於迎來復甦而強勁反彈。換句話說，兔子或將強勢歸來。

在2023年的某個時候，我們預計週期早期的動向將佔據主導地位。如果這樣，優質股息增長股或許會出現反彈，但幅度將不及更具活力的「兔子」型股票；此類股票具有高增長特徵，根據拋售程度具有更大的反彈潛力。只要認定條件適當，我們可能會調整戰術性資產配置，轉而看好此類股票。但在整個經濟週期當中，我們認為同時尋求投資組合收入和本金增長的客戶應努力在經濟週期內保持對優質派息股票的戰略性配置。

東歐戰事、美中兩極分化加劇、供應鏈混亂和疫情餘波。我們許多人都意識到當今世界的不確定性超過此前數年。而金融市場真實地反映了此類擔憂。

美國股市的波動性——以VIX指數來衡量，體現市場對標普500指數的預估波動性，2015年至2020年的平均值為15%。自2020年以來，該數值已升至24%，甚至還在2020年3月和6月疫情初期異乎尋常的暴漲中脫穎而出——圖1。

這樣的波動性延續到股市之外。隨著各國央行出手加息，固定收益和外匯均作出反應，市場波動性飆升到2007-08年全球金融危機後從未出現過的水平。

當前波動性的認知及現實對作為投資者的我們提出了挑戰。何時是投資的恰當時機？如果我恰好在市場再次下行前投資會怎麼樣？我目前是否應當繼續持有現金？

不過，假如您能利用這種波動性，而非不利於您，會出現甚麼情況呢？假設有兩名投資者，Jack和Jill。Jack和Jill都渴望進入股市，均手持現金觀望。Jack滿懷焦慮地觀察著市場，希望市場下跌至他願意買入的水平。相比之下，Jill採取的策略是在等待的同時透過持有的現金獲得收入，而且能在她願意承擔風險的較低水平進入股市。

6個月後，市場的確下跌，Jack進行了投資。Jill自然也在此水平買入股票，他們都實現了自己最初希望得到的相同股票持倉。不過，Jill已有收入落袋為安。

但萬一市場從未下跌，反而一路上漲呢？Jack和Jill都只能自怨自艾，因為他們都錯過了投資的時機。Jill倒是能安慰自己，畢竟她得到了作為「等待回報」的收入以及她最初投入的現金。Jack則只能哀嘆自己錯失機會，既未如願建立股票持倉，也沒有任何收入。

在不確定的市場當中，「邊賺錢邊等待」這樣的策略對於持有過量現金的適合投資者很有吸引力。由於許多國家/地區的通脹率達至兩位數，持有現金的成本也大幅升高。對於因擔心股市再度大跌而停止投資的投資者而言，應當考慮的是其現金購買力受到的侵蝕。

而希望擴大股票持倉的適合投資者則應對其現金狀況加以考慮，並尋求透過適當的資本市場策略使其發揮作用。此類機會可能產生高於平均水平的收益率，或者帶來以更具吸引力的價位建立市場持倉的機會，對於經驗豐富的適合投資者來說值得權衡。

雖然對傳統投資者來說存在困難，但我們認為固定收益市場在2022年的動盪為另類投資管理人在2023年創造了有利的環境。具體而言，我們認為可透過潛在的機會利用波動性、資本短缺以及頻發的直接受壓和/或不良債務。專業管理人將在公募和私募信貸市場發揮承銷新發行和尋求事件驅動策略的專業知識。 

最近有更多債務下跌到受壓和/或不良水平——圖1。原因在於各國央行收緊政策，銀行資本部署面臨限制，債券收益率上升以及信貸息差擴大——後者源自於對經濟衰退的恐慌。我們認為此次債券拋售整體上一視同仁，投資者忽視了企業的具體因素可能影響到借款人償還未清債務的時間和方式。因此，我們認為了解發行人品質和潛在資本結構事件（包括再融資、債務交換和直接重組）的管理人或許能帶來出色的總回報。

出於因此次暴跌引發的恐懼以及對企業利潤前景不明朗的擔憂，特定的資本市場基本上已對某些希望募資的企業關閉了大門。截至2022年第三季度末，高收益債券和貸款的發行量僅分別為2021年同期的78%和61%——圖2。由於債務發行困難重重，許多企業可能需要另尋募資途徑。

由於聯邦基金利率到2022年底可能處於4.5%左右，我們認為本次加息週期已臨近尾聲。因此，2023年可能出現重要機會，在投資組合中增持短期且波動性較低的美元計價債券，以鎖定峰值利率。此處的「短期」指到期年限為四年或以內的任何債券，但要取決於您的整體投資目標和適配情況。如果利率繼續上升，存續期越長的債券遭受的損失越大。 

除了以往表現出的較高收益率以外，我們看好短期工具的主要原因在於此類工具出現的按市價計算虧損通常會在債券到期償付時賺回來。我們在下文中列出了投資於短期債券時可考慮的一些替代方案。

某些管理人希望利用持有人被迫出售債務的情形。例如，特定的共同基金可能因投資者流失而需要募資，出售債務的價格因此對於對沖基金或私募股權工具的機會型資本很有吸引力。

此外，某些銀行最近被迫出售其對私募股權管理人承諾提供的貸款。為了從資產負債表清除這筆既定債務，這些銀行不得不對先前發行價等於或接近面值的優質債務提供可觀的折價。 

這些案例凸顯了以不良債務價格水平獲得優質信貸的潛在機會。當然，違約率目前依然較低。但是，收益率升高和經濟增長放緩的影響或許就是違約率在下一年出現上升——圖3。2020年，由疫情導致的市場下挫速度以及各國央行的反應曾引發短暫的不良週期。目前，我們認為企業違約數量或將長期保持在高位。如果出現這種情況，將為專業管理人創造長時間的窗口，以透過重組程序接手陷入困境的企業。

對於具備信貸市場專業知識的對沖基金管理人，以往的多次市場壓力都轉化成了機會。我們研究了高收益債券市場的5次最大規模下跌：其中有4次經濟衰退，包括全球金融危機以及2015–2016年的能源業違約潮。這些下跌發生後，HFRI事件驅動型策略（不良/重組指數）在24個月內的平均回報率約為45%——圖4。而這只是在指數層面；在信貸市場多次承壓和陷入困境時，我們認為管理人可透過巧妙的遴選獲得回報。

鑑於當前不確定性加劇，我們認為整體上並不適合超配高收益信貸。實際上，我們看好透過經驗豐富的選債管理人有選擇地建立持倉，此類管理人著眼於在表現最好和最差的債券之間尋找高度的離散。我們認為，擅長信貸承銷、有能力與企業合作建立資本解決方案以及具備不良債務重組專業知識的管理人或許最適合實現此目標。 

在公開市場，我們看好能評估絕對和相對價值的管理人，以及專注於透過事件尋求產生特定回報和實現上行捕獲，同時帶來下行保護的管理人。 

在私募市場，我們認為擁有靈活資本的管理人或將享有優勢，他們由此能連續評估融資解決方案，同時耐心地等待潛在的不良債務投資機會出現。

缺乏必要規模的管理人在該市場的競爭中可能處於劣勢。我們在2022年的啟動交易中多次目睹這種情況。在這種情況下，新增或現有的大規模貸款人直接與企業談判，從而獲得新的債務以及在結構上優先於現有債務的更多抵押品；也就是說，如果借款人發生清算，此類貸款人可優先獲得償付。此外，面對違約加劇的環境，如果管理人不具備重組領域的專業知識且無法為其參與資本結構爭取有利的結果，不良債務的回收率有可能較低。

適合的投資者應思考其投資目標，以及這些潛在機會如何能為其資產配置提供補充。