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我们认为我们目前且未来一段时间内将会继续处于“选债者市场”，也证明了各种不同的对冲基金策略对于在这样的市场中寻找潜在机会具有重要意义。
另类投资
2023年2月15日
分钟
对冲基金：未来将如何演变？“选债者市场
2023年2月15日
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各种对冲基金策略在固定收益领域的潜在机会
支持主动管理的人士常常吹捧“选股者市场”这一概念——也就是从长期来看，基本面将决定个股的表现，而在高度关联期结束后，擅长选股的管理人将会利用胜出和落败个股之间的差异从中获利——但我们很少在固定收益市场听到这样的说法。
但是为什么呢？会不会是相比债券而言，股票在主动管理方面有更好的机会？
也许会有人认为，这是因为股市规模更大，而且比固定收益市场更活跃，因而就会产生更多机会。然而，情况并非如此——全球固定收益市场的规模与全球股市几乎可以相提并论，两者规模均超过120万亿美元，而且固定收益的年发行量通常达到股市的20倍。1
图1 | 全球固定收益与股票发行量
资料来源：证券业与金融市场协会（SIFMA），截至2021年12月31日，全球长期固定收益发行量，包括期限>13个月的证券；包括企业、市政和主权债券发行量，全球股票发行量包括可评级、不可转让的IPO和后续股票交易；不包括优先股、已发行权益、封闭式基金、商业发展公司和特殊目的收购公司。
如果与市场规模和发行量无关，那么波动性也许是原因所在。股票的波动性一直以来都比较大，为专业选股者提供了具有潜在吸引力的入场点。然而，虽然股票和债券在最近12个月期间都录得负回报，但固定收益产品的波动率却呈现出幅度更大且持续走高的上升态势。如图5所示，当股票表现为负时，股票波动率（以VIX指数计量）一直更为符合历史正常水平，而固定收益的波动率（以MOVE指数计量）则出现了超乎寻常的上升。
图2 | 总回报（最近12个月）
资料来源：彭博社，截至2022年9月30日；过往表现不代表未来回报。仅作说明之用。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。实际结果可能不同。
图3 | 股票和固定收益的波动率（最近12个月）
资料来源：彭博社，截至2022年9月30日；过往表现不代表未来回报。仅作说明之用。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。实际结果可能不同。
这些动向解释了为何我们认为，我们目前且未来一段时间内将会继续处于“选债者市场”，也证明了各种不同的对冲基金策略对于在这样的市场中寻找潜在机会具有重要意义。这些策略包括：
- 固定收益相对价值 | 我们认为，擅长在具有流动性的固定收益市场（如主权债务和机构抵押担保证券）中分析潜在机会的策略，应该会继续觅得众多具有吸引力的机会。随着美联储和全球其他央行退出量化宽松和购债计划，价格发现将发挥重要作用，而且各板块及期限的波动率虽然曾因央行持续购债而受到抑制，但可能仍将保持较高水平 。
- 对冲宏观 | 传统的全球宏观策略寻求针对特定经济主题进行有限数量的大额押注以从中获利，因而可能经历“大起大落”的周期。相反，依托宏观经济分析寻求对冲交易机会的对冲基金，长期以来都能创造持续一致的回报，同时避免因市场动荡引发较大波动。我们认为，考虑到当前的市场背景，特别是各国央行在平衡通胀和增长担忧方面所面临的挑战，此类策略能够较好地把握固定收益和货币市场中的交易机会。
- 不良债务 | 由于各国央行的加息举措，加上因投资者预期2023年可能爆发经济衰退而导致的信贷利差扩大，全球债券收益率在2022年大幅上升。在这些因素的推动下，以较低价格交易的投资级以下债务显著增加。此类信贷追求更高的总回报潜力，包括“堕落天使”和BB/B评级的债务。与2021年同期相比，第三季度的高收益债券和贷款发行量分别下降78%和61%。2资本市场活动放缓将为管理人创造干预机会，从而与企业就锚定融资和发起交易等策略开展合作，以满足资本需要或应对债务到期。此外，虽然在低利率环境和有利的经济背景下，企业违约率一直低于历史平均水平，但我们认为随着资本成本上涨及获取难度加大，违约率可能升高。由此，我们认为具有不良债务经验的管理人在来年可能获得更多机会，但重组方面的专业知识将会十分关键，毕竟可对此过程施加影响的管理人便能够避免违约债务回收率低的风险。
图4 | 高收益和贷款历史违约率
资料来源：花旗研究、穆迪，截至2022年9月30日
图5 | 高收益的困境正在加剧
资料来源：花旗研究、花旗杠杆贷款指数、富时指数，截至2022年12月31日
- 多板块信贷 | 即使在市场波动率较低的时期，各种固定收益和信贷板块之间的离散度也相当可观。固定收益和信贷板块收益率上升或许会在各种子板块创造具有吸引力的入场点，但具备战术性专业知识的管理人有能力对其配置进行积极轮换，因此或将受益于受宏观经济政策和特定板块基本面影响而不断演化的诸多机会。
图6 | 固定收益子板块回报率，2012-2022年（截至2022年12月31日）
| 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 |
| CLO债务 29.7% |
CLO债务 10.8% |
非机构RMBS 6.7% |
非机构RMBS 3.3% |
高收益 17.1% |
非机构RMBS 9.6% |
美国CMBS 4.6% |
高收益 14.3% |
高收益 7.1% |
美国CMBS 6.5% |
银行贷款 -3.3% |
| 非机构RMBS 25.9% |
非机构RMBS 8.9% |
美国CMBS 6.3% |
新兴市场债务 1.3% |
CLO债务 11.2% |
CLO债务 8.8% |
非机构RMBS 3.0% |
新兴市场债务 13.1% |
新兴市场债务 6.5% |
非机构RMBS 5.9% |
非机构RMBS -4.7% |
| 美国CMBS 24.8% |
高收益 7.4% |
新兴市场债务 4.8% |
美国CMBS 0.7% |
银行贷款 10.2% |
新兴市场债务 8.2% |
银行贷款 0.4% |
美国CMBS 11.3% |
CLO债务 5.5% |
高收益 5.3% |
CLO债务 -7.2% |
| 新兴市场债务 17.9% |
银行贷款 5.3% |
CLO债务 3.4% |
CLO债务 0.0% |
新兴市场债务 9.9% |
美国CMBS 7.9% |
CLO债务 -0.7% |
CLO债务 8.9% |
非机构RMBS 3.3% |
银行贷款 5.2% |
美国CMBS -12.3% |
| 高收益 15.8% |
美国CMBS 4.0% |
高收益 2.5% |
银行贷款 -0.7% |
非机构RMBS 5.4% |
高收益 7.5% |
高收益 -2.1% |
银行贷款 8.6% |
银行贷款 3.1% |
CLO债务 4.3% |
高收益 -14.7% |
| 银行贷款 9.7% |
新兴市场债务 -4.1% |
银行贷款 1.6% |
高收益 -4.5% |
美国CMBS 3.8% |
银行贷款 4.1% |
新兴市场债务 -2.5% |
非机构RMBS 5.4% |
美国CMBS -0.9% |
新兴市场债务 -1.7% |
新兴市场债务 -20.5% |
资料来源：新兴市场债务以彭博新兴市场硬通货综合指数（Bloomberg Emerging Markets Hard Currency Aggregate Index）为代表。美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）以洲际交易所美银BBB美国定息CMBS指数（ICE BofA BBB US Fixed Rate CMBS Index）为代表。高收益以彭博美国企业高收益债券指数（Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index）为代表。银行贷款以标普/贷款银团交易协会杠杆贷款总回报指数（S&P/LSTA Leveraged Loan Total Return Index）为代表。非机构个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）以花旗RMBS回报单据 - 整体市场 - 名义回报为代表。贷款抵押债券（CLO）债务以CLO BBB未对冲（美元）每日合计回报率（CLO BBB Unhedged (USD) DAILY TOTAL RETURN）为代表。过往业绩并非未来表现的保证。仅作说明之用。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。实际结果可能不同。请参考术语表，了解所示指数的完整说明。
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