另類投資
2022年10月31日

對沖基金2022年第三季度回顧及未來展望

2022年10月31日
Michael Stein
對沖基金研究與管理全球主管
Michael Yannell
對沖基金研究主管
概覽

由於全球央行收緊貨幣政策的舉措在股票、固定收益和信貸等市場引發拋售,投資者在2022年第三季度依然面臨重重阻力。


由於全球央行收緊貨幣政策的舉措在股票、固定收益和信貸等市場引發拋售,投資者在2022年第三季度依然面臨重重阻力。

其原因何在?對沖基金板塊2022年第三季度概要

充滿挑戰的市場

由於全球央行收緊貨幣政策的舉措在股票、固定收益和信貸等市場引發拋售,投資者在2022年第三季度依然面臨重重阻力。事實上,第二和第三季度創造的跌幅可列入全球60/40指數(60%為MSCI世界指數/40%為彭博巴克萊綜合債券指數)的前十大跌幅紀錄,美國高收益債券的回撤幅度目前僅次於2007至2008年全球金融危機時期的跌幅。1

儘管我們承認對沖基金並非劃一的資產類別,而是擁有多種多樣的目標,但整體而言,相較股票、固定收益和信貸指數,對沖基金在2022年第三季度對資本起到了更好的保留作用。這符合我們的整體預期,即對沖基金有潛力為傳統市場帶來多元化特徵。

 
圖1 | 2022年對沖基金對比純長倉指數回報率
 
資料來源:彭博社、HFRI、MSCI,截至2022年9月30日;過往業績不代表未來回報。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資績效。實際結果可能發生變化。
 

動盪市場下的表現差異

我們有必要思考一下對沖基金策略在2022年第三季度的表現差異。

一如預期,策略之間存在巨大的差異:與風險資產相關性極少或無相關性的典型多元化策略(如宏觀和相對價值策略)表現持平或錄得了正回報。與此同時,與風險資產具相關性的方向性策略(如股票長短倉和事件驅動型策略)則表現出一定程度的下行。

 
圖2 | 多種對沖基金策略2022年回報率(截至2022年9月30日)
 
資料來源:HFRI,截至2022年9月30日;過往業績不代表未來回報。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資績效。實際結果可能發生變化。
 

對沖基金策略細分(2022年年初至第三季度)

由於2022年年初至第三季度全球股市和高收益市場的頹勢,方向性對沖基金策略也遭受了損失。此類方向性策略以往傾向於在達到對整體市場的特定beta(個股與大市的相關度)時運行,同時尋求產生alpha(超額收益),並創造出色的風險調整回報。即使在更廣泛的策略分組中,根據所採用的次級策略,今年也產生了截然不同的結果。

  • 股票長短倉 | 我們在期內看到許多市場中性策略幫助投資組合實現了資本保留,並且在某些情況下還產生了收益,而對於科技和生物科技等增長板塊淨持倉較大且配置比重偏高的策略則表現不佳。需要注意的是,科技和醫療保健對沖基金在過去5年都是表現穩健的股票策略,因為此類板塊受惠於長期的利好因素及板塊內的較高離散度(被證明有利於選股)。
  • 事件驅動型 | 2022年年初至第三季度,併購套利策略通過從已公佈併購交易中獲取利差而實現獲利,而在另一方面,維權股東策略則隨股市一同經歷了接連不斷的下跌。考慮到維權策略內的淨持倉較高,我們會通過股市來評估其回報,而且某些管理人還能通過管理集中的投資組合並促使企業釋放價值,在長期內有效提升alpha。
  • 信貸 | 整體而言,信貸策略在不良信貸、可換股債券套利和結構化信貸等多個領域的表現都優於全球高收益債券市場。其中結構化信貸基金的表現尤為突出,因其可通過專注於穩妥且有浮息資產擔保的證券來實施主動型管理和信貸篩選,從而為資本提供保護。在以往,結構化信貸市場通常效率較低,因此具備熟練的交易和承銷能力的管理人能夠創造出色的表現。

另一方面,多元化對沖基金策略借助方向性和非方向性交易從金融市場波動性加劇中獲益,因此同期的整體表現優於其他對沖基金策略。這為專注於某些絕對回報策略的投資者提供了支持。

  • 相對價值 | 此類基金通常會利用多種策略和資產類別中的較短期定價不當以從中獲利;而2022年的波動率上升創造了有吸引力的交易背景,也令該類基金受惠。由於全球央行收緊貨幣政策的舉措引發了市場動盪,這一點在固定收益市場體現得尤其顯著。
  • 宏觀/CTA | 全權委託宏觀和CTA(大宗商品交易顧問)等追隨趨勢的策略在今年都保持著較高的回報率,原因在於宏觀經濟變化在各類市場引發了較大的方向性變動,包括固定收益和股票市場拋售,以及大宗商品和美元走強。對於CTA策略而言,央行干預及相應的市場逆轉往往被認為是此類策略自2008年以來表現差強人意且起伏不定的一個原因。 2 因此,CTA策略在缺乏長期趨勢的時期可能面臨更大挑戰。

整體而言,儘管事件驅動型和股票長短倉等某些策略的表現落後於其他策略,但對沖基金行業內的各種策略在2022年極具挑戰性的金融市場條件下通常取得了較好的相對業績,甚至還實現了正絕對業績。這進一步證明,建立包含各種對沖基金策略的有效多元化投資組合,並在構建投資組合時思慮周全,的確至關重要。

未來將如何演變?「選債者市場」

各種對沖基金策略在固定收益領域的潛在機會

支持主動型管理的人士常常吹捧「選股者市場」這一概念——也就是從長期來看,基本因素將決定個股的表現,而在高度相關性期間結束後,擅長選股的管理人將會利用勝出和落敗個股之間的差異從中獲利——但我們很少在固定收益市場聽到這樣的說法。/p>

但是為什麼呢?會不會是相比債券而言,股票在主動型管理方面有更好的機會?

也許會有人認為,這是因為股市規模更大,而且比固定收益市場更活躍,因而就會產生更多機會。然而,情況並非如此——全球固定收益市場的規模與全球股市幾乎可以相提並論,兩者規模均超過120萬億美元,而且固定收益的年發行量通常達到股市的20倍。 3

 
圖3 | 全球固定收益與股票發行量
 
資料來源:證券業與金融市場協會(SIFMA),截至2021年12月31日,全球長期固定收益發行量,包括期限>13個月的證券;包括企業、市政和主權債券發行量,全球股票發行量包括合資格評級、不可轉換的IPO和後續股票交易;不包括優先股、供股權、封閉式基金、商業發展公司和特殊目的收購公司。
 

如果與市場規模和發行量無關,那麼波動性也許是原因所在。股票的波動性一直以來都比較大,為專業選股者提供了具有潛在吸引力的買入時機。然而,雖然股票和債券在最近12個月期間都錄得負回報,但固定收益產品的波動率卻呈現出幅度更大且持續走高的上升態勢。如圖5所示,當股票表現為負時,股票波動率(以VIX指數計量)一直更為符合歷史正常水平,而固定收益的波動率(以MOVE指數計量)則出現了超乎尋常的上升。

 
圖4 | 總回報(最近12個月)
 
資料來源:彭博社,截至2022年9月30日;過往業績不代表未來回報。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資績效。實際結果可能發生變化。
 
 
圖5 | 股票和固定收益的波動率(最近12個月)
 
資料來源:彭博社,截至2022年9月30日;過往業績不代表未來回報。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資績效。實際結果可能發生變化。
 

這些動向解釋了為何我們認為,我們目前且未來一段時間內將會繼續處於「選債者市場」,也證明了各種不同的對沖基金策略對於在這樣的市場中尋找潛在機會具有重要意義。這些策略包括:

  • 固定收益相對價值 | 我們認為,擅長在具有流動性的固定收益市場(如主權債務和機構抵押擔保證券)中分析潛在機會的策略,應該會繼續覓得眾多具有吸引力的機會。隨著聯儲局和全球其他央行退出量化寬鬆和購債計劃,價格發現將發揮重要作用,而且各板塊及期限的波動率雖然曾因央行持續購債而受到更多抑制,但可能仍將保持較高水平。
  • 對沖宏觀 | 傳統的全球宏觀策略尋求針對特定經濟主題進行有限數量的大額押注以從中獲利,因而可能經歷「大起大落」的週期。相反,依托宏觀經濟分析尋求對沖交易機會的對沖基金,長期以來都能創造持續一致的回報,同時避免因市場動盪引發較大波動。我們認為,考慮到當前的市場背景,特別是各國央行在平衡通脹和增長擔憂方面所面臨的挑戰,此類策略能夠較好地把握固定收益和貨幣市場中的交易機會。
  • 受壓及不良債務 | 由於各國央行的加息舉措,加上因投資者預期2023年可能爆發經濟衰退而導致的信貸利差擴大,全球債券收益率在2022年大幅上升。在這些因素的推動下,以較低價格交易的投資級別以下債務顯著增加。此類信貸追求更高的總回報潛力,包括「墮落天使」和BB/B評級的債務。與2021年同期相比,第三季度的高收益債券和貸款發行量分別下降78%和61%。 4 資本市場活動放緩將為管理人創造干預機會,從而與企業就錨定融資和發起交易等策略開展合作,以滿足資本需要或應對債務到期。此外,雖然在低利率環境和有利的經濟背景下,企業違約率一直低於歷史平均水平,但我們認為隨著資本成本上漲及獲取難度加大,違約率可能升高。由此,我們認為具有不良債務經驗的管理人在來年可能獲得更多機會,但重組方面的專業知識將會十分關鍵,畢竟可對此過程施加影響的管理人便能夠避免違約債務回收率低的風險。
 
圖6 | 高收益債券和貸款歷史違約率
 
資料來源:花旗研究、穆迪,截至2022年9月30日
 
 
圖7 | 高收益債券的困境正在加劇
 
資料來源:花旗研究、花旗槓桿貸款指數、富時指數,截至2022年9月30日
 
  • 多板塊信貸 | 即使在市場波動率較低的時期,各種固定收益和信貸板塊之間的離散度也相當可觀。固定收益和信貸板塊收益率上升或許會在各種子板塊創造具有吸引力的買入時機,但具備戰術性專業知識的管理人有能力對其配置進行積極輪換,因此或將受惠於受宏觀經濟政策和特定板塊基本因素影響而不斷演化的諸多機會。
 
圖8 | 固定收益子板塊回報率,2012-2022年(截至2022年9月30日)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
CLO債務
29.7%
CLO債務
10.8%
非機構RMBS
6.7%
非機構RMBS
3.3%
高收益
17.1%
非機構RMBS
9.6%
美國CMBS
4.6%
高收益
14.3%
高收益
7.1%
美國CMBS
6.5%
銀行貸款
-3.3%
非機構RMBS
25.9%
非機構RMBS
8.9%
美國CMBS
6.3%
新興市場債務
1.3%
CLO債務
11.2%
CLO債務
8.8%
非機構RMBS
3.0%
新興市場債務
13.1%
新興市場債務
6.5%
非機構RMBS
5.9%
非機構RMBS
-4.7%
美國CMBS
24.8%
高收益
7.4%
新興市場債務
4.8%
美國CMBS
0.7%
銀行貸款
10.2%
新興市場債務
8.2%
銀行貸款
0.4%
美國CMBS
11.3%
CLO債務
5.5%
高收益
5.3%
CLO債務
-7.2%
新興市場債務
17.9%
銀行貸款
5.3%
CLO債務
3.4%
CLO債務
0.0%
新興市場債務
9.9%
美國CMBS
7.9%
CLO債務
-0.7%
CLO債務
8.9%
非機構RMBS
3.3%
銀行貸款
5.2%
美國CMBS
-12.3%
高收益
15.8%
美國CMBS
4.0%
高收益
2.5%
銀行貸款
-0.7%
非機構RMBS
5.4%
高收益
7.5%
高收益
-2.1%
銀行貸款
8.6%
銀行貸款
3.1%
CLO債務
4.3%
高收益
-14.7%
銀行貸款
9.7%
新興市場債務
-4.1%
銀行貸款
1.6%
高收益
-4.5%
美國CMBS
3.8%
銀行貸款
4.1%
新興市場債務
-2.5%
非機構RMBS
5.4%
美國CMBS
-0.9%
新興市場債務
-1.7%
新興市場債務
-20.5%
 
 
 
資料來源:新興市場債務以彭博新興市場硬通貨綜合指數(Bloomberg Emerging Markets Hard Currency Aggregate Index)爲代表。美國商業地產抵押貸款支持證券(CMBS)以洲際交易所美銀BBB美國定息CMBS指數(ICE BofA BBB US Fixed Rate CMBS Index)爲代表。高收益以彭博美國企業高收益債券指數(Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index)爲代表。銀行貸款以標普/貸款銀團交易協會槓桿貸款總回報指數(S&P/LSTA Leveraged Loan Total Return Index)爲代表。非機構個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)以花旗RMBS回報單據 - 整體市場 - 名義回報爲代表。貸款抵押債券(CLO)債務以CLO BBB未對沖(美元)每日合計回報率(CLO BBB Unhedged (USD) DAILY TOTAL RETURN)爲代表。過往業績並非未來表現的保證。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資表現。實際結果可能不同。請參考術語表,瞭解所示指數的完整說明。
 

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1 彭博社,截至2022年9月30日

2 自2009年1月至2021年12月,HFRI宏觀:系統性多元化指數,年化回報率1.4%。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。

3 SIFMA,截至2022年9月30日

4 資料來源:花旗研究、標普/槓桿評論與數據(LCD),截至2022年9月30日

詞彙表

多元化和方向性是由基金的策略和目標決定的內部描述用語,由對沖基金研究與管理團隊(「HFRM」)開發並用於為對沖基金分類。此類描述未經以上所列的投資組合管理人核准。內部分類可能發生變更,恕不另行通知投資者。許多投資組合管理人提供多種產品,其目標或分類可能與以上所示的不同。以上引用的特定管理人所提供的基金僅可通過由花旗提供諮詢的聯接基金購買。如需了解更多詳情,請參閱基金的特定保密發行備忘錄。

此類內部分類基於HFRM的分析和主觀看法。內部分類可能發生變更,恕不另行通知投資者,且無法保證基金將取得以上所述的表現。務必注意的是,以上所述的市場策略可能不會完全消除市場風險。我們無法保證分類為「多元化」和「方向性」的對沖基金將取得以上所述的表現。不應依據對沖基金的內部分類來進行投資,在投資前還應考慮客戶整體投資組合內的其他資產。

對沖基金可能高度缺乏流動性,並不適合所有投資者。對另類投資產品的投資僅面向經驗豐富、專業能力強且願意承擔此類投資所含的較高經濟風險的投資者。在投資前,投資者應謹慎評估並考慮潛在風險。如需更多資訊,可參考基金的保密私募配售備忘錄。風險可能包括:

  • 因槓桿、沽空或其他投機性做法損失全部或相當部分的投資;
  • 缺少流動性,因為基金可能不存在二級市場,而且預期不會發展形成任何二級市場;
  • 回報波動性
  • 對於轉讓基金權益的限制;
  • 在使用單個顧問的情況下,由於交易授權集中,可能缺乏多元化並因此造成風險升高;
  • 缺少有關估值和定價的資訊;
  • 稅務結構複雜且稅務申報存在延遲;
  • 相比共同基金監管較少且費用較高;及
  • 管理人風險。

各個基金的投資計劃各不相同,都有著與其投資計劃相關的特定風險。