對沖基金:未來將如何演變?「選債者市場」

概要

我們認為我們目前且未來一段時間內將會繼續處於「選債者市場」,也證明了各種不同的對沖基金策略對於在這樣的市場中尋找潛在機會具有重要意義。


各種對沖基金策略在固定收益領域的潛在機會

支持主動型管理的人士常常吹捧「選股者市場」這一概念——也就是從長期來看,基本因素將決定個股的表現,而在高度相關性期間結束後,擅長選股的管理人將會利用勝出和落敗個股之間的差異從中獲利——但我們很少在固定收益市場聽到這樣的說法。

但是為什麼呢?會不會是相比債券而言,股票在主動型管理方面有更好的機會?

也許會有人認為,這是因為股市規模更大,而且比固定收益市場更活躍,因而就會產生更多機會。然而,情況並非如此——全球固定收益市場的規模與全球股市幾乎可以相提並論,兩者規模均超過120萬億美元,而且固定收益的年發行量通常達到股市的20倍。 1

 

圖1 | 全球固定收益與股票發行量

 

資料來源:證券業與金融市場協會(SIFMA),截至2021年12月31日,全球長期固定收益發行量,包括期限>13個月的證券;包括企業、市政和主權債券發行量,全球股票發行量包括合資格評級、不可轉換的IPO和後續股票交易;不包括優先股、供股權、封閉式基金、商業發展公司和特殊目的收購公司。

 

如果與市場規模和發行量無關,那麼波動性也許是原因所在。股票的波動性一直以來都比較大,為專業選股者提供了具有潛在吸引力的買入時機。然而,雖然股票和債券在最近12個月期間都錄得負回報,但固定收益產品的波動率卻呈現出幅度更大且持續走高的上升態勢。如圖5所示,當股票表現為負時,股票波動率(以VIX指數計量)一直更為符合歷史正常水平,而固定收益的波動率(以MOVE指數計量)則出現了超乎尋常的上升。

 

圖2 | 總回報(最近12個月)

 

資料來源:彭博社,截至2022年9月30日;過往業績不代表未來回報。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資績效。實際結果可能發生變化。

 

 

圖3 | 股票和固定收益的波動率(最近12個月)

 

資料來源:彭博社,截至2022年9月30日;過往業績不代表未來回報。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資績效。實際結果可能發生變化。

 

這些動向解釋了為何我們認為,我們目前且未來一段時間內將會繼續處於「選債者市場」,也證明了各種不同的對沖基金策略對於在這樣的市場中尋找潛在機會具有重要意義。這些策略包括:

  • 固定收益相對價值 | 我們認為,擅長在具有流動性的固定收益市場(如主權債務和機構抵押擔保證券)中分析潛在機會的策略,應該會繼續覓得眾多具有吸引力的機會。隨著聯儲局和全球其他央行退出量化寬鬆和購債計劃,價格發現將發揮重要作用,而且各板塊及期限的波動率雖然曾因央行持續購債而受到更多抑制,但可能仍將保持較高水平。
  • 對沖宏觀 | 傳統的全球宏觀策略尋求針對特定經濟主題進行有限數量的大額押注以從中獲利,因而可能經歷「大起大落」的週期。相反,依托宏觀經濟分析尋求對沖交易機會的對沖基金,長期以來都能創造持續一致的回報,同時避免因市場動盪引發較大波動。我們認為,考慮到當前的市場背景,特別是各國央行在平衡通脹和增長擔憂方面所面臨的挑戰,此類策略能夠較好地把握固定收益和貨幣市場中的交易機會。
  • 受壓及不良債務 | 由於各國央行的加息舉措,加上因投資者預期2023年可能爆發經濟衰退而導致的信貸利差擴大,全球債券收益率在2022年大幅上升。在這些因素的推動下,以較低價格交易的投資級別以下債務顯著增加。此類信貸追求更高的總回報潛力,包括「墮落天使」和BB/B評級的債務。與2021年同期相比,第三季度的高收益債券和貸款發行量分別下降78%和61%。2 資本市場活動放緩將為管理人創造干預機會,從而與企業就錨定融資和發起交易等策略開展合作,以滿足資本需要或應對債務到期。此外,雖然在低利率環境和有利的經濟背景下,企業違約率一直低於歷史平均水平,但我們認為隨著資本成本上漲及獲取難度加大,違約率可能升高。由此,我們認為具有不良債務經驗的管理人在來年可能獲得更多機會,但重組方面的專業知識將會十分關鍵,畢竟可對此過程施加影響的管理人便能夠避免違約債務回收率低的風險。

 

圖4 | 高收益債券和貸款歷史違約率

 

資料來源:花旗研究、穆迪,截至2022年9月30日

 

 

圖5 | 高收益債券的困境正在加劇

 

資料來源:花旗研究、花旗槓桿貸款指數、富時指數,截至2022年12月31日

 

  • 多板塊信貸 | 即使在市場波動率較低的時期,各種固定收益和信貸板塊之間的離散度也相當可觀。固定收益和信貸板塊收益率上升或許會在各種子板塊創造具有吸引力的買入時機,但具備戰術性專業知識的管理人有能力對其配置進行積極輪換,因此或將受惠於受宏觀經濟政策和特定板塊基本因素影響而不斷演化的諸多機會。

圖6 | 固定收益子板塊回報率,2012-2022年(截至2022年12月31日)

 

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
CLO債務
29.7%
CLO債務
10.8%
非機構RMBS
6.7%
非機構RMBS
3.3%
高收益
17.1%
非機構RMBS
9.6%
美國CMBS
4.6%
高收益
14.3%
高收益
7.1%
美國CMBS
6.5%
銀行貸款
-3.3%
非機構RMBS
25.9%
非機構RMBS
8.9%
美國CMBS
6.3%
新興市場債務
1.3%
CLO債務
11.2%
CLO債務
8.8%
非機構RMBS
3.0%
新興市場債務
13.1%
新興市場債務
6.5%
非機構RMBS
5.9%
非機構RMBS
-4.7%
美國CMBS
24.8%
高收益
7.4%
新興市場債務
4.8%
美國CMBS
0.7%
銀行貸款
10.2%
新興市場債務
8.2%
銀行貸款
0.4%
美國CMBS
11.3%
CLO債務
5.5%
高收益
5.3%
CLO債務
-7.2%
新興市場債務
17.9%
銀行貸款
5.3%
CLO債務
3.4%
CLO債務
0.0%
新興市場債務
9.9%
美國CMBS
7.9%
CLO債務
-0.7%
CLO債務
8.9%
非機構RMBS
3.3%
銀行貸款
5.2%
美國CMBS
-12.3%
高收益
15.8%
美國CMBS
4.0%
高收益
2.5%
銀行貸款
-0.7%
非機構RMBS
5.4%
高收益
7.5%
高收益
-2.1%
銀行貸款
8.6%
銀行貸款
3.1%
CLO債務
4.3%
高收益
-14.7%
銀行貸款
9.7%
新興市場債務
-4.1%
銀行貸款
1.6%
高收益
-4.5%
美國CMBS
3.8%
銀行貸款
4.1%
新興市場債務
-2.5%
非機構RMBS
5.4%
美國CMBS
-0.9%
新興市場債務
-1.7%
新興市場債務
-20.5%

 

 

 

資料來源:新興市場債務以彭博新興市場硬通貨綜合指數(Bloomberg Emerging Markets Hard Currency Aggregate Index)爲代表。美國商業地產抵押貸款支持證券(CMBS)以洲際交易所美銀BBB美國定息CMBS指數(ICE BofA BBB US Fixed Rate CMBS Index)爲代表。高收益以彭博美國企業高收益債券指數(Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index)爲代表。銀行貸款以標普/貸款銀團交易協會槓桿貸款總回報指數(S&P/LSTA Leveraged Loan Total Return Index)爲代表。非機構個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)以花旗RMBS回報單據 - 整體市場 - 名義回報爲代表。貸款抵押債券(CLO)債務以CLO BBB未對沖(美元)每日合計回報率(CLO BBB Unhedged (USD) DAILY TOTAL RETURN)爲代表。過往業績並非未來表現的保證。僅作說明之用。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明之用,不代表任何特定投資表現。實際結果可能不同。請參考術語表,瞭解所示指數的完整說明。

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