稳中求进

在经历了疫情及疫情后的起伏波动之后,我们认为2024年是重要的过渡年,为未来实现更具可持续性的经济增长率和市场回报铺平了道路。

要点

经济增长或将于2024年的年初有所放缓,但我们认为并不会出现许多人所担心的全球经济同步崩溃的情况。


2024年下半年应会恢复可持续的经济发展势头,企业盈利也会有所改善。


我们预计2025年全球经济增长趋势将会增强。投资者应能从2025年盈利预期的上升明确看出这一点。我们预计未来两年每股收益(EPS)将增长12%。


收益和增长这两大投资回报支柱已再次获得动力。因此,要构建新核心投资组合或扩展现有核心投资组合现在恰是良好时机。


核心投资组合中主要元素的估值目前也已变得更具吸引力。与两年前相比,我们对全球性投资组合各组成部分的10年战略收益预期1已翻倍。


美国的收益率已升至二十年来的高点。我们认为,投资者现在应该充分把握机会。经通胀调整后的“实际”国债收益率为2.5%,高于过去25年中80%的时期。美国固定收益资产的整体收益率比预期通胀高出4%。


当前的股票估值更具吸引力。除大盘科技股外,许多板块的估值均适中。因此,我们已经增加了对中小盘成长股的持仓,并有可能在未来一年增持更多股票。


尽管有可能发生供应冲击,但我们预计未来一段时期的增长放缓将减轻劳动力市场的压力。我们预计这些趋势将改变货币政策的走向。尽管如此,我们预计美联储不会将政策利率降至零或恢复量化宽松政策。

进入第三阶段:牛/熊/牛

由新冠疫情在2020年代初引发的全球产量大幅波动和通胀问题正在逐步消退并即将成为过去。当前,全球经济增长前景略显平淡,远不是一个世纪前的“咆哮的二十年代”那般状况。但是,经济在经历短期的增长放缓后必然会呈现持续扩张态势。我们预计,在度过2024年的又一个恢复期之后,全球经济将在2025年迎来加速增长(图1)。  

投资者应当认识到这种“先放缓后增长”的经济发展态势。这一转变过程分成三个阶段逐步展现:

  1. 尽管受到疫情的冲击,但由于全球的政策制定者采取了大规模的财政和货币刺激措施,股票和债券市场在2020年至2021年期间实现了异常强劲的回报。

  2. 接着,在2022年至2023年期间,全球市场经历了大幅回落。在过去一个世纪中,只有三年的债券和股票综合回报为负数,而这段时期恰好是其中之一。

  3. 在股债经历“估值重置”后,我们预计即将步入一段低通胀、增长放缓和盈利上升的时期。2024年经济起初或将放缓,随着时间的推移,经济增长将逐渐加速。在2024年和2025年,这些“第三阶段”的情况可能会为投资者提供更强劲的回报机会。

“余震”逐渐减弱

经济趋势而动,并将在2024年开始对2025年的前景作出反应。随着新一年的开始,这有可能推动美国股市创下新的高点。尽管在年底时,政治活动可能占据新闻头条并给投资者带来焦虑情绪,但我们认为在选举期间经济和市场趋势将明显好转。

图1:花旗全球财富(CGW)实际国内生产总值(GDP)预测
CGW实际GDP预测(%)

 

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

美国

-2.8

5.8

1.9

2.4

1.6

2.6

中国

2.2

8.5

3.0

5.5 

4.0

4.0

欧盟

-6.3

5.6 

3.4

0.5

0.4

1.3 

英国

-11.0

7.6

4.3

0.6 

0.6

1.5

全球

-3.3

5.9 

3.3

2.6

2.2

2.8 

CGW每股收益预测(%)

 

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

标普500指数

-13.5

46.9

6.0

0.9

5.1

6.8

资料来源:花旗全球财富投资和彭博,截至2023年11月12日。所有预测均为观点的表达,如有更改恕不另行通知,亦非对未来事件的保证。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。 

图2:发达市场股市年同比(YOY)变化与未来六个月预计每股收益(EPS) 

资料来源:彭博,截至2023年10月31日。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。

近年来,我们将2020-2021年间创纪录的经济波动和随之而来的通胀比喻为“地震”和“余震”。“余震”的振幅往往会随着时间的推移逐渐减弱。需求从服务到商品再到服务的反复大幅轮转波动是通胀的推动因素之一,但这一波动已逐渐平息(图3)。 

对于预测者而言,要确定新冠疫情期间的不寻常特性中有多少将成为经济的结构性问题是很困难的。有证据表明,新冠疫情大部分影响都只是暂时的。供应链已趋于正常化。可交易商品的价格已经企稳,大部分(即使不是全部)宏观刺激措施也已基本撤销(图4-5)。  

图3:经通胀调整后的美国消费品和服务支出同比变化  

资料来源:Haver Analytics,截至2023年10月24日。  

图4:全球供应链压力指数与美国商品(相对于服务)消费价格指数(CPI)的同比变化  

资料来源:Haver Analytics,截至2023年10月31日。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。

图5:美国货币供应量(“M2”)与联邦赤字占GDP百分比的变化 

资料来源:Haver Analytics,截至2023年10月31日

滚动式行业衰退接近尾声

多个发达市场和新兴市场经济体目前正遭逢困境,拖累经济增长,不过在2024年及以后,这种情况可能不会再次重演。全球商品出口量正在下降。制造业活动以及房地产市场调整较快的板块均出现萎缩(图6)。这标志着大量积压的库存开始逐步清理,而库存的大量积压一直是导致严重衰退风险的根源之一(图7)。 

对于那些担心全面经济衰退的投资者而言,他们忽略了一个问题,即目前多个行业正在经历行业性衰退,这对与这些行业最为相关的一些经济体产生了影响。例如,在美国,房地产和某些制造业出现了明显的衰退,但并未引发广泛的崩溃。在全球范围内,服务业在经历了2020年的低迷后已呈现迅速增长态势,到2024年时既不会陷入萎缩,也不会呈现繁荣景象。这种增长格局目前有利于以服务业为主的美国经济。然而,在未来两年,随着全球制造业的萎缩趋势结束,更为广泛的全球经济扩张应会开始启动。  

图6:进口和房地产投资同比变化  

资料来源:Haver Analytics,截至2023年9月30日。

图7:美国经通胀调整后的企业库存同比变化  

资料来源:Haver Analytics,截至2023年9月30日。 

中国经济放缓

中国目前正呈现与美国相反的态势。房地产和贸易行业在中国经济活动中占据较大比重,而为消除重大失衡所需进行的较大规模结构性改革尚未充分落实。近期,这些不利因素给中国的政策制定者带来了巨大的挑战。  

中国所面临的挑战给全球经济带来的并非全是不利影响。在通胀仍然居高不下之际,中国方面为应对挑战所付出的努力降低了全球的商品成本。

中国政府近几个月及时采取的经济刺激措施意义重大,或许足以推动经济在2024年和2025年实现周期性复苏。事实上,最新数据表明复苏迹象已开始显现。尽管如此,中国持续和深层次的经济放缓或许是全球经济加速增长态势中最大的风险因素,可能会加剧“放缓”并推迟“增长”。 

劳动力市场趋于降温,缓解美国利率压力

我们《财富展望》的一个核心焦点是2024年美国就业市场的放缓速度超出许多人的预期。2022-2023年的就业增长率超过了GDP增长率,超出幅度为自1974年以来的最高水平。但是,我们认为这段生产力下降的时间(疫情期间需求和劳动力的特异性波动造成的又一种异常现象)将很快结束。如图8所示,劳动力投入已经放缓,而生产力增长正逐渐反弹。 

美国劳动力市场的周期性远高于其他大多数发达市场经济体,招聘和解雇的门槛相对较低。因此,美国的货币政策也更容易发生变动,持续对就业状况做出反应(图9)。可以参考日本的情况以作对比,自2008年以来,日本对其短期政策利率一直未有明显调整(但这种情况可能会发生变动——请参阅我们在《我们的十大高确信度潜力机会》第8个要点中对日元走强前景的讨论)。  

2023年至今,美国月均新增就业人数为239,000人。尽管该增长率十分强劲,但仅为2022年同期均值的一半。10月份,该增长数据放缓至150,000人。我们预计2024年增速将进一步放缓。 

经济崩溃并非美联储放宽货币政策的先决条件。随着就业增长放缓,美联储将越来越关注其所制定的限制性货币政策与劳动力市场之间的相互关系。值得注意的是,自1980年(美联储开始承担更多控制通胀的责任)以来,每当前半年美国就业人数平均每月增加146,000人时,美联储往往已开始降息。 

这也是联邦公开市场委员会(FOMC)与会者估计2024年降息次数中位值为两次的原因之一。尽管我们预计不会出现接近回归零利率政策的情形,但我们要指出的是,宽松周期往往会比美联储提前一年或更长时间所预测的更为明显。 

就业增长率下降,产量上升

随着劳动力市场降温,我们认为企业利润将会提高。尽管整体经济招聘人数增加,但许多周期性行业的产出在2023年出现了萎缩。2024年消费者支出的放缓,将会为企业提升生产力创造条件。毕竟,全球贸易大幅下滑所预示的消费者需求崩溃并没有发生,反而令库存有所削减。企业利润在过去两个季度中已有所上升,我们预计未来两年标普500指数每股收益将上涨12%。 

行业需求构成和产量的变化在短期内发挥了比持久的技术创新更大的作用,但技术创新也可能会很快实现更大的收益(请参阅我们《关于不可阻挡的数字化趋势以及如何进行投资》的文章)。

鉴于企业利润改善的预期,我们在刚刚过去的10月中,自2020年来首次将核心投资组合中的股票配置从中性上调至超配。目前,超配比例为2%,主要集中在美国——但我们认为策略目前仍属保守。如果美元如我们所预期的那样因利率下降而走弱,而信贷保持坚挺,那么股票回报可能会比我们目前预期的更为强劲且覆盖面更广。这表明如果关键条件满足,应提高对全球股票的超配幅度。

图8:美国每小时非农产量和工作时间同比变化

资料来源:Haver Analytics,截至2023年9月30日。

图9:美联储的政策利率和美国非农就业增长的同比变化  

资料来源:Haver Analytics,截至2023年10月31日。 

韧性依旧,风险依旧

美国和世界经济整体上经受住了高利率和其他宏观紧缩政策的影响,超出我们与许多其他人的预期。与我们一年前的预测相比,2023年美国经济经历了大幅上修,实际GDP上调了整整1½个百分点。美国通胀率从9%的峰值回落,强有力地提振了过去一年的美国实际收入。到2024年底,我们预计美国整体CPI通胀率将从2023年底的约3.7%降至2.5%。通胀放缓令实际收入和投资者情绪均有提升,与此同时,储户因实际收益率的急剧上升而获得了更多收益。

鉴于供应链和贸易的正常化,世界多个经济体可能也会经历同样的通胀降温。通胀的下降可能不会再像2023年那样有力地提振经济,但随着时间的推移和2025年的到来,其他晚于美国出现的利好因素将会在全球范围内逐渐显现。 

美国收益率曲线倒挂已不如此前那般明显,但仍标志着货币政策的紧缩态势。这可能会使经济更容易受到冲击,就像新冠疫情爆发时的情况一样。鉴于地缘政治不确定性,永远不能排除发生另一场供应冲击而令全球经济衰退程度加深的可能性。如果真的发生新的全球性冲击,货币宽松政策的影响可能比我们预期的更为深远,但它不能立即替代经济增长和利润所起到的作用。 

如果不会立即发生经济衰退或重大的全球供应冲击,美联储有可能会在未来几年逐步放宽货币政策。这应与10年期美国国债收益率略有回落的走势相一致,其到2024年底可能回落至3.75%。投资者还应该明白,长期的零利率(甚至负的债券收益率)将作为一个例外情况成为历史。我们认为当前情况与导致整个1970年代的通胀和收益率都不断上升的“货币政策无作为”时期完全相反。 

投资策略:收益和增长机会均已回归

收益和增长这两大投资回报支柱已再次获得动力。美国的收益率已经升至二十年来的高点(图10)。由于投资级美国公司债平均收益率为6%,且通胀放缓,多种固定收益产品很有可能获得4%的实际回报。  

与此同时,由于紧缩的货币政策,债券和股票投资者主要关注被认为是规模最大、最安全的企业资产负债表。这遗落了许多的增长机会。美国科技股七巨头产生了2023年全球股市的大部分回报。我们认为2024年和2025年不太可能再出现这种情况。 

发掘成长股的价值

紧缩的货币政策可能会加速长期亏损企业的倒闭,但市场关注的似乎不仅仅是这些风险最大的边缘企业的问题。如图11所示,目前能够盈利且总体增长的美国中小盘股的估值已远远低于大盘成长股的估值。过去五年,标普400和600成长指数中盈利的中小盘股每股收益平均年增长率为11%。这甚至高于大盘股标普500成长指数9%的增长速度。但是,中小盘成长股的交易价格较低,与大盘股的估值相比,本年度的估值折让高达非比寻常的39%。事实上,根据历史市盈率,其交易价格比其25年历史记录低29%。 

我们认为这种定价脱节不同于2020年年初的市场错位。在那段时期之后,罗素2000指数在随后的19个月内上涨了145%。但可以肯定的是,投资组合在寻求收益的同时不能忽视增长的价值(图12)。即便经济无法实现“V”型复苏,情况也是如此。

图10:5年期美国国债收益率指数

资料来源:Haver Analytics,截至2023年11月21日。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。

图11:美国大盘成长股、中盘成长股和小盘成长股的远期市盈率

资料来源:彭博,截至2023年11月3日。小盘成长股使用标普600成长指数作为指标,中盘成长股使用标普400成长指数作为指标,大盘成长股使用标普500成长指数作为指标。  指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。

图12:美国股票、债券和现金的经通胀调整的回报指数

资料来源:Haver Analytics,截至2023年10月31日。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资业绩。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。

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