外表
2022年12月8日
在利率上升的环境中让现金发挥作用
2022年12月8日
分钟
2022年，利率上升和市场波动让投资者感到不安。近期产生的较高利率环境创造了寻求投资组合收益的潜在机会。
2.1 是时候让多余现金实现增值了
- 艰难市况使得人们愈发倾向于持有过多的现金
- 但2022年的市场波动也带来了许多让现金实现增值的机遇
- 我们预计利率即将见顶，而通胀也将有所缓解
- 我们看好各种短期美元计价债券和股息增长股
- 适合的客户可考虑选择另类投资和资本市场策略
人们大多出于本能而倾向于寻求避风港。当金融市场出现动荡，这种本能就往往表现为急于抛售风险资产转而持有现金。毕竟手握大量现金在旁观望，能让您不必因看到自己的投资组合价值重挫而在情绪上经受“至暗时刻”。此外持有现金还让您还有望以较低的价格买入风险资产。
2022年，许多投资者都有十分强烈的“持币观望”心态。股债两市罕见地同时遭遇抛售潮，而其他许多资产类别也未能幸免，这让整个大环境陷入了极其艰难的境地。按名义价值计算，现金确实产生了小幅收益，使其成为今年十种大类资产中表现第二好的资产——参阅“未来将有更好的长期回报”。
美国及其他地区或将于2023年陷入衰退，现在看来高度不确定性的环境很可能会持续下去。尽管如此，我们认为持有过量的现金存在风险。历史已经证明，择时入市的尝试几乎总是以失败告终。其中一个原因就是错过市场复苏开始时的收益可能会严重影响长期表现。
面对不确定性，我们发现可通过多种方式使现金发挥作用并寻求取得投资组合收入。事实上，我们认为2022年让投资者感到处境艰难的整体市况实际也创造了潜在的机会。
图1.市场投机行为所付出的代价
资料来源：Haver与彭博社，截至2022年9月29日。基于假设的业绩存在诸多内在局限性。投资组合表现和回报信息反映事后之明，并不能反映重大经济和市场因素可能如何影响投资实验室或其关联方在实际对投资者的相关投资或实际投资组合管理提供建议时所做的决策。由于模拟业绩结果并未实际执行，因此对于特定经济和市场因素（如流动性不足）所造成的影响，该等结果可能导致弥补不足或过度。此外，基于假设的交易无法全面考虑金融风险的影响，例如承受损失的能力。投资者对实际投资组合进行投资时的经济和市场状况可能与文件所列示期间的相应具体情况有所不同。不应假设实际投资者的投资组合会呈现与本文介绍的投资组合业绩和回报信息相类似的回报。由于所列期间之日后的市场活动，最新表现可能与本文件所示的内容不同。所有预测均为观点的表达，且并非对未来事件的保证，如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示尝试市场投机行为投资者基于假设的表现。这样的投资者不仅错过了1990年以来（这一时期包括几乎8,000个交易日）标普500指数回报最高的10天，而其整体回报不及充分投资的投资者所取得回报的一半。在困难时期持有现金的短暂舒适，需要付出不相称的巨大成本。
美联储在2022年以史上最快的节奏进行了加息。许多资产因此承受压力，而对成长股和长期债券而言影响尤甚。然而，最终形成的高利率环境使特定收益率再度具备吸引力。如图2所示，货币市场基金不会出现这样的情况。
而对于某些以美元计价的债券而言，情况则截然不同。许多资产的收益率已上升到多年未见的水平。而随着加息周期或将在2023年临近结束且通胀率预计下降，我们发现了通过中短期债券实现投资组合收入的潜力。
我们还倾向于股息增长股，这类股票在整个经济周期中都有着不断增长的股东支付记录。长期来看，这些稳定的股息增长股表现优于更加多变的“成长”股，就像乌龟最终赢了兔子——参阅“为什么股息增长股可能成为核心资产”。
对于适合的投资者而言，我们认为有潜力使股市的波动转化为收入来源——参阅“为什么资本市场比以往任何时候都更为重要”。此外，我们还阐述了各种私募市场策略——参阅“另类投资可能会提高现金收益率”。
较高利率的环境重塑了投资格局。不要认为持有过多现金是万无一失的举措。实际上，这正是让流动性资源发挥作用的时候。
图2.利率虽然升高，但并不适合货币市场策略
资料来源：Haver Analytics，截至2022年10月22日。所有预测均为观点的表达，且并非对未来事件的保证，如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
2.2 通过短期债券追求投资组合收益
收益率在2022年普遍大幅上升。对于美元短期债券而言，这带来了寻求收入的机会。
- 美联储采取紧缩造成债券价格急剧下跌，使短期利率达到2008年以来的最高水平
- 我们认为美联储的加息周期可能即将见顶
- 因此，2023年可能有机会在投资组合中增持短期且波动性较低的美元计价债券。
- 潜在的机会包括短期美国国债、投资级信贷、市政债券和优先证券
昨天的坏消息在今天可能成为机会。2022年，美元计价固定收益产品产生了数十年以来表现最差的总回报。截至2022年11月22日，本年度的彭博美国综合指数总回报下跌13.3%，而就各个次级指数而言，美国投资级债券下降16.1%，美国高收益债券下降11.2%，美元计价新兴市场债券指数下降17.6%。就连美国国债通胀保值证券(TIPS)都有12%的降幅。
总而言之，固定收益投资者无处躲避。
为何会发生抛售？为了抑制居高不下的通胀，美联储从接近于0%开始加息，截至2022年11月3日已将其政策利率提高了375个基点(bp)。市场预计后续还会加息，而到2022年底联邦基金利率达到4.5%。2023年潜在的后续加息将使加息终点利率（本次加息周期的最高值）达到大约5.0%。
与美联储不同的是，市场认为加息终点利率在2023年仅会昙花一现，随后到2023年底将有至少一次降息——图1。我们认为，加息的影响将损害全球经济增长，因为将有更多现金流用于偿付债务，此外还会推高美国失业率，因为可支配开支将会减少，并且住房等行业将出现需求萎缩和开工量下滑。
图1.以欧洲美元期货表示的联邦基金利率
资料来源：彭博，截至2022年11月21日。所有预测均为观点的表达，且并非对未来事件的保证，如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示未来多个期间的联邦基金利率，以欧洲美元期货合约显示。
由于联邦基金利率到2022年底可能处于4.5%左右，我们认为本次加息周期已临近尾声。因此，2023年可能出现重要机会，在投资组合中增持短期且波动性较低的美元计价债券，以锁定峰值利率。此处的“短期”指到期年限为四年或以内的任何债券，但要取决于您的整体投资目标和适配情况。如果利率继续上升，久期越长的债券遭受的损失越大。
除了以往表现出的较高收益率以外，我们看好短期工具的主要原因在于此类工具出现的按市价计算亏损通常会在债券到期偿付时赚回来。我们在下文中列出了投资于短期债券时可考虑的一些替代方案。
美国国债
美国国债有多种不同的期限，但按照近期的标准，期限越短，利率就越高。此外，美国国债可带来更多流动性，收益率通常高于银行存款凭证(CD)，后者通常可能比相同期限的美国国债低50-100个基点。而且，美国国债当然是由美国政府发行，所以与银行存款凭证不同，不存在信用风险。
与通过通胀保值证券衡量的预期总体通胀率相比，此类名义上免除高风险的美国政府利率也较高——图2。
图2.美国国债利率与预期总体通胀率相比较高
资料来源：彭博，截至2022年11月21日。所有预测均为观点的表达，且并非对未来事件的保证，如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示2年期美国国债的名义收益率和2年期美国国债通胀保值证券(TIPS)的收益率。
图3.短期企业债券收益率近期攀升
资料来源：彭博，截至2022年11月21日。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。参阅词汇表了解定义。图表显示美国短期投资级企业固定收益债券和2年期美国国债的收益率。
投资级信贷
取决于其相对信用风险，企业债券的利率高于国债。从偿付的角度来看，其中风险最低的是债务盈利比水平较低、经营状况健康的大型企业发行的短期投资级(IG)债券。相比之下，债务盈利比水平较高、评级较低的高收益债券通常偿付风险较高。短期投资级债券指数包含期限1到3年的债务，平均久期较短，约为1.9年——或者对利率变动的价格敏感度较低。该投资级债券指数目前的收益率约为5.34%，与同等期限（即2年）美国国债相比高接近1%——图3。
除了投资于指数以外，投资者可考虑持有单个债券，因为对于了解发行人信用风险的投资者来说，单个投资级债券的收益率水平可能较高。指数是众多收益率的“平均值”，因此目前存在许多优质信贷的收益率高于指数收益率的例子。例如，许多美国最大规模银行的期限3年以内债券的收益率接近或高于5%。如果想要寻求高于指数收益率的回报，主动管理型固定收益策略是个明智的选择。
美国市政债券
对于享有税收优惠待遇的投资者，高评级的美国市政债券(“munis”)或许是值得关注的短期固定收益机会。市政债券通常具有接近同等美国国债收益率的“纳税均等收益率”——图5——但正如今年早些时候，税收调整后收益率有时可能高于美国国债。当出现此情况时，纳税均等收益率（尤其是对于位于高税收州的美国纳税人）可以政府信用风险水平，带来类似于投资级债券的收益率。
浮动/做空可提前赎回的优先证券
投资级优先证券也可能使投资组合的收益率增加，但存在一定的额外风险。此类证券通常由银行、公用事业和保险公司发行。如果发行人发生清算，优先证券持有人则排在该公司优先债务持有人之后，而在偿付时仅先于股票持有人。
全球大多数优先证券本身没有到期日。然而，大多数可变利率优先证券可在预设的“提前赎回”日向优先投资者返还本金。假如发行人决定在当时不提前赎回证券及返还本金，情况会如何？未来的票息支付金额将随着SOFR（有抵押隔夜融资利率）等基准浮动，或者按现行的美国国债收益率进行调整。具体细节取决于发行人或相关的优先投资者。
以往，当利率下降而非上升时，发行人总是对优先证券进行再融资。由此，当前收到本金的投资者，将有机会按较高的收益率将资金再投资于市场。如果发行人决定不向投资者返还本金，大多数此类证券（发行时利率较低），票息将会上浮或按较高的票息水平进行调整。优先证券可单独购买或通过基金购买。
图4.市政债券收益率对于享有税收优惠待遇的投资者很有吸引力
资料来源：彭博社，截至2022年11月21日。注：纳税均等收益率(TEY)根据最高的联邦和平价医疗法案税率(40.8%)进行调整。SIFMA（证券业与金融市场协会）市政债券掉期指数是7日投资级市场指数，由免税VRDO（可变利率即期债券）调整利率组成，每周计算一次。所有预测均为观点的表达，且并非对未来事件的保证，如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用，不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费，若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。参阅词汇表了解定义。本文涵盖信息不应视为对本文所提及策略、观点或税务、法律意见的细则。读者如有意了解本文所述的战略或概念，应咨询合适的税务、法律或其他顾问。图表显示2000年至2022年的市政债券和2年期美国国债收益率。
图5.美国投资级优先证券收益率近期升高
Source: Bloomberg, as of 24 Nov 2022. All forecasts are expressions of opinion, are subject to change without notice and are not intended to be a guarantee of future events. Indices are unmanaged. An investor cannot invest directly in an index. They are shown for illustrative purposes only and do not represent the performance of any specific investment. Index returns do not include any expenses, fees or sales charges, which would lower performance. Past performance is no guarantee of future results. Real results may vary. See Glossary for definitions. Chart shows the yields for IG Capital Securities as represented by the ICE BofA US Investment Grade Capital Securities Index and 5-year US Treasuries.
