在利率上升的环境中让现金发挥作用

Steven Wieting
首席投资策略师兼首席经济学家
Bruce Harris
全球固定收益策略主管
Kris Xippolitos
全球固定收益投资组合策略师,首席投资管理
Joseph Fiorica
全球股票策略主管
Iain Armitage
资本市场全球主管兼花旗环球财富投资副主管
Daniel O'Donnell
全球另类投资主管
Michael Yannell
对冲基金研究主管

2022年,利率上升和市场波动让投资者感到不安。近期产生的较高利率环境创造了寻求投资组合收益的潜在机会。

2.1 是时候让多余现金实现增值了

  • 艰难市况使得人们愈发倾向于持有过多的现金
  • 但2022年的市场波动也带来了许多让现金实现增值的机遇
  • 我们预计利率即将见顶,而通胀也将有所缓解
  • 我们看好各种短期美元计价债券和股息增长股
  • 适合的客户可考虑选择另类投资和资本市场策略

人们大多出于本能而倾向于寻求避风港。当金融市场出现动荡,这种本能就往往表现为急于抛售风险资产转而持有现金。毕竟手握大量现金在旁观望,能让您不必因看到自己的投资组合价值重挫而在情绪上经受“至暗时刻”。此外持有现金还让您还有望以较低的价格买入风险资产。

2022年,许多投资者都有十分强烈的“持币观望”心态。股债两市罕见地同时遭遇抛售潮,而其他许多资产类别也未能幸免,这让整个大环境陷入了极其艰难的境地。按名义价值计算,现金确实产生了小幅收益,使其成为今年十种大类资产中表现第二好的资产——参阅“未来将有更好的长期回报”。

美国及其他地区或将于2023年陷入衰退,现在看来高度不确定性的环境很可能会持续下去。尽管如此,我们认为持有过量的现金存在风险。历史已经证明,择时入市的尝试几乎总是以失败告终。其中一个原因就是错过市场复苏开始时的收益可能会严重影响长期表现。

面对不确定性,我们发现可通过多种方式使现金发挥作用并寻求取得投资组合收入。事实上,我们认为2022年让投资者感到处境艰难的整体市况实际也创造了潜在的机会。

 
图1.市场投机行为所付出的代价
 
资料来源:Haver与彭博社,截至2022年9月29日。基于假设的业绩存在诸多内在局限性。投资组合表现和回报信息反映事后之明,并不能反映重大经济和市场因素可能如何影响投资实验室或其关联方在实际对投资者的相关投资或实际投资组合管理提供建议时所做的决策。由于模拟业绩结果并未实际执行,因此对于特定经济和市场因素(如流动性不足)所造成的影响,该等结果可能导致弥补不足或过度。此外,基于假设的交易无法全面考虑金融风险的影响,例如承受损失的能力。投资者对实际投资组合进行投资时的经济和市场状况可能与文件所列示期间的相应具体情况有所不同。不应假设实际投资者的投资组合会呈现与本文介绍的投资组合业绩和回报信息相类似的回报。由于所列期间之日后的市场活动,最新表现可能与本文件所示的内容不同。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示尝试市场投机行为投资者基于假设的表现。这样的投资者不仅错过了1990年以来(这一时期包括几乎8,000个交易日)标普500指数回报最高的10天,而其整体回报不及充分投资的投资者所取得回报的一半。在困难时期持有现金的短暂舒适,需要付出不相称的巨大成本。
 

美联储在2022年以史上最快的节奏进行了加息。许多资产因此承受压力,而对成长股和长期债券而言影响尤甚。然而,最终形成的高利率环境使特定收益率再度具备吸引力。如图2所示,货币市场基金不会出现这样的情况。

而对于某些以美元计价的债券而言,情况则截然不同。许多资产的收益率已上升到多年未见的水平。而随着加息周期或将在2023年临近结束且通胀率预计下降,我们发现了通过中短期债券实现投资组合收入的潜力。 

我们还倾向于股息增长股,这类股票在整个经济周期中都有着不断增长的股东支付记录。长期来看,这些稳定的股息增长股表现优于更加多变的“成长”股,就像乌龟最终赢了兔子——参阅“为什么股息增长股可能成为核心资产”。

对于适合的投资者而言,我们认为有潜力使股市的波动转化为收入来源——参阅“为什么资本市场比以往任何时候都更为重要”。此外,我们还阐述了各种私募市场策略——参阅“另类投资可能会提高现金收益率”。

较高利率的环境重塑了投资格局。不要认为持有过多现金是万无一失的举措。实际上,这正是让流动性资源发挥作用的时候。

 
图2.利率虽然升高,但并不适合货币市场策略
 
资料来源:Haver Analytics,截至2022年10月22日。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。
 

2.2 通过短期债券追求投资组合收益

收益率在2022年普遍大幅上升。对于美元短期债券而言,这带来了寻求收入的机会。

  • 美联储采取紧缩造成债券价格急剧下跌,使短期利率达到2008年以来的最高水平
  • 我们认为美联储的加息周期可能即将见顶
  • 因此,2023年可能有机会在投资组合中增持短期且波动性较低的美元计价债券。
  • 潜在的机会包括短期美国国债、投资级信贷、市政债券和优先证券

昨天的坏消息在今天可能成为机会。2022年,美元计价固定收益产品产生了数十年以来表现最差的总回报。截至2022年11月22日,本年度的彭博美国综合指数总回报下跌13.3%,而就各个次级指数而言,美国投资级债券下降16.1%,美国高收益债券下降11.2%,美元计价新兴市场债券指数下降17.6%。就连美国国债通胀保值证券(TIPS)都有12%的降幅。 

总而言之,固定收益投资者无处躲避。

为何会发生抛售?为了抑制居高不下的通胀,美联储从接近于0%开始加息,截至2022年11月3日已将其政策利率提高了375个基点(bp)。市场预计后续还会加息,而到2022年底联邦基金利率达到4.5%。2023年潜在的后续加息将使加息终点利率(本次加息周期的最高值)达到大约5.0%。 

与美联储不同的是,市场认为加息终点利率在2023年仅会昙花一现,随后到2023年底将有至少一次降息——图1。我们认为,加息的影响将损害全球经济增长,因为将有更多现金流用于偿付债务,此外还会推高美国失业率,因为可支配开支将会减少,并且住房等行业将出现需求萎缩和开工量下滑。 

 
图1.以欧洲美元期货表示的联邦基金利率
 
资料来源:彭博,截至2022年11月21日。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示未来多个期间的联邦基金利率,以欧洲美元期货合约显示。
 

由于联邦基金利率到2022年底可能处于4.5%左右,我们认为本次加息周期已临近尾声。因此,2023年可能出现重要机会,在投资组合中增持短期且波动性较低的美元计价债券,以锁定峰值利率。此处的“短期”指到期年限为四年或以内的任何债券,但要取决于您的整体投资目标和适配情况。如果利率继续上升,久期越长的债券遭受的损失越大。

除了以往表现出的较高收益率以外,我们看好短期工具的主要原因在于此类工具出现的按市价计算亏损通常会在债券到期偿付时赚回来。我们在下文中列出了投资于短期债券时可考虑的一些替代方案。

美国国债

美国国债有多种不同的期限,但按照近期的标准,期限越短,利率就越高。此外,美国国债可带来更多流动性,收益率通常高于银行存款凭证(CD),后者通常可能比相同期限的美国国债低50-100个基点。而且,美国国债当然是由美国政府发行,所以与银行存款凭证不同,不存在信用风险。

与通过通胀保值证券衡量的预期总体通胀率相比,此类名义上免除高风险的美国政府利率也较高——图2。

 
图2.美国国债利率与预期总体通胀率相比较高
 
资料来源:彭博,截至2022年11月21日。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示2年期美国国债的名义收益率和2年期美国国债通胀保值证券(TIPS)的收益率。
 
 
图3.短期企业债券收益率近期攀升
 
资料来源:彭博,截至2022年11月21日。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。参阅词汇表了解定义。图表显示美国短期投资级企业固定收益债券和2年期美国国债的收益率。
 

投资级信贷

取决于其相对信用风险,企业债券的利率高于国债。从偿付的角度来看,其中风险最低的是债务盈利比水平较低、经营状况健康的大型企业发行的短期投资级(IG)债券。相比之下,债务盈利比水平较高、评级较低的高收益债券通常偿付风险较高。短期投资级债券指数包含期限1到3年的债务,平均久期较短,约为1.9年——或者对利率变动的价格敏感度较低。该投资级债券指数目前的收益率约为5.34%,与同等期限(即2年)美国国债相比高接近1%——图3。

除了投资于指数以外,投资者可考虑持有单个债券,因为对于了解发行人信用风险的投资者来说,单个投资级债券的收益率水平可能较高。指数是众多收益率的“平均值”,因此目前存在许多优质信贷的收益率高于指数收益率的例子。例如,许多美国最大规模银行的期限3年以内债券的收益率接近或高于5%。如果想要寻求高于指数收益率的回报,主动管理型固定收益策略是个明智的选择。

美国市政债券

对于享有税收优惠待遇的投资者,高评级的美国市政债券(“munis”)或许是值得关注的短期固定收益机会。市政债券通常具有接近同等美国国债收益率的“纳税均等收益率”——图5——但正如今年早些时候,税收调整后收益率有时可能高于美国国债。当出现此情况时,纳税均等收益率(尤其是对于位于高税收州的美国纳税人)可以政府信用风险水平,带来类似于投资级债券的收益率。

浮动/做空可提前赎回的优先证券

投资级优先证券也可能使投资组合的收益率增加,但存在一定的额外风险。此类证券通常由银行、公用事业和保险公司发行。如果发行人发生清算,优先证券持有人则排在该公司优先债务持有人之后,而在偿付时仅先于股票持有人。

全球大多数优先证券本身没有到期日。然而,大多数可变利率优先证券可在预设的“提前赎回”日向优先投资者返还本金。假如发行人决定在当时不提前赎回证券及返还本金,情况会如何?未来的票息支付金额将随着SOFR(有抵押隔夜融资利率)等基准浮动,或者按现行的美国国债收益率进行调整。具体细节取决于发行人或相关的优先投资者。 

以往,当利率下降而非上升时,发行人总是对优先证券进行再融资。由此,当前收到本金的投资者,将有机会按较高的收益率将资金再投资于市场。如果发行人决定不向投资者返还本金,大多数此类证券(发行时利率较低),票息将会上浮或按较高的票息水平进行调整。优先证券可单独购买或通过基金购买。 

 
图4.市政债券收益率对于享有税收优惠待遇的投资者很有吸引力
 
资料来源:彭博社,截至2022年11月21日。注:纳税均等收益率(TEY)根据最高的联邦和平价医疗法案税率(40.8%)进行调整。SIFMA(证券业与金融市场协会)市政债券掉期指数是7日投资级市场指数,由免税VRDO(可变利率即期债券)调整利率组成,每周计算一次。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。参阅词汇表了解定义。本文涵盖信息不应视为对本文所提及策略、观点或税务、法律意见的细则。读者如有意了解本文所述的战略或概念,应咨询合适的税务、法律或其他顾问。图表显示2000年至2022年的市政债券和2年期美国国债收益率。
 
 
图5.美国投资级优先证券收益率近期升高
 
资料来源:彭博社,截至2022年11月21日。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。参阅词汇表了解定义。图表显示投资级资本证券的收益率,以ICE美银美国投资级资本证券指数和5年期美国国债为代表。
 

在利率上升的背景下追求收益率

我们认为,投资者应当审视其当前的资产配置,并考虑在多元投资组合中增持高评级短期固定收益证券。此类证券甚至可能在预期的通胀出现后提供高收益,而且信用风险较低。此外,如果股票或低评级信贷等其他资产类别在2023年出现机会,短期证券通常具有流动性,可快速抛售获取现金,以针对这些新的潜在机会调整配置。

2.3 为什么股息增长股可能成为核心资产

一贯稳定的派息股票可能在2023年延续强劲的表现。虽然在投资者预期经济复苏即将到来后,历史经验显示其表现将会走弱,但我们认为这些可产生收益的资产应着眼于长期予以考量。

  • 在2022年的动荡时期,股息增长股的表现优于成长股和其他风格的股票
  • 从以往长期来看,此类股票的表现也优于成长股,就像乌龟最终赢了兔子
  • 然而在复苏初期,乌龟通常会在经济周期的这一阶段输给兔子。
  • 立足于我们的展望,我们预计股市的领头地位会在2023年的某个时候发生变化,但股息增长股将在核心投资组合中呈现长期价值

在2022年的动荡时期,全球股市几乎均无幸免。除了与大宗商品有关的特定板块以外,股票在加息和2023年盈利预期下滑的作用下普遍下跌。在此环境下,股票投资者青睐的是利润表现出色且有派息增加历史的企业所带来的当期收益。相比寻求资本成长的“兔子”(通常是具有投机性的早期风险投资),他们更看好这种股息增长型的“乌龟”。 

当然,在此之前很长时间,兔子会遥遥领先于股息增长型的乌龟。但是从2022年伊始,形势已发生转变。截至2022年12月1日,全球最稳定的股息增长股的表现比MSCI所有国家世界指数高7%。而作为高股息产生者——收益率最高但并无派息不断增加的股息增长股历史的企业,其表现更是高出8%。同样,股息增长股的回报表现也优于科技企业聚集的纳斯达克综合指数,且波动性明显更低——图1。

 
图1.优质股息增长股的表现优于成长股
 
资料来源:彭博社,截至2022年11月21日。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。图表显示标普股息贵族指数自疫情前峰值以来对比纳斯达克指数的表现。
 

优质股票收益作为核心投资组合配置

以数年为尺度进行观察,股息增长股可对总回报发挥关键作用——图2。过去90年,标普500指数中股息增长股对总回报的贡献接近40%。以标普股息贵族指数(S&P Dividend Aristocrats Index)为代表的股息增长股过去30年的表现优于标普500,并且波动性更低。即便在本年度的出色表现之后,派息股票相比整体市场指数的折价率依然达到19%。

寻求优质收益,而不只是高收益

并非所有股票收益都出自同等条件。我们认为,优质股票收益可作为多元投资组合内的核心配置。因此,我们不仅寻求可观的股息收益率,还会考虑派息的可持续性。经营状况最好的企业可产生足够的现金流来提高派息金额,同时继续对经营进行再投资。被迫在未来业务增长和当期派息之间抉择的企业会面临更多质疑,因为在缺少定期现金注资的情况下,很少有业务模式既能保持资产持续升值又能留住人才。

 
图2.股息和再投资股息至关重要
 
资料来源:彭博社,截至2022年11月21日。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表按价格和总回报显示标普500指数自1988年以来的表现。
 

优质的投资方法还会关注企业的盈利能力、杠杆和对利率的敏感性,特别是未来数年较高的利率将导致债务成本更加沉重。一如既往,出色的公司治理和质量管理团队等定性因素都可供额外考虑,它们难以量化,但常常与长期股息可持续性相一致。

兔子在2023年可能一骑绝尘

我们高度确信股息增长股可作为核心配置。但是,该类别表现趋弱的唯一一种环境近在眼前,同时还处于新经济周期的初期阶段。这些情况存在可能在2023年某个时候出现的风险,因此我们不能想当然地推断股息增长股2022年的表现将会在2023年延续。

的确,作为“乌龟”的股息增长股可能在一段时期内继续呈现更低的波动性和更为强劲的表现,尤其是考虑到下一年即将迎来全球性经济衰退。而在此后,股市中受冲击最严重的部分——包括缺少派息记录的企业,可能随着投资者预期企业盈利终于迎来复苏而强劲反弹。换句话说,兔子或将强势归来。

现在要做什么?

在2023年的某个时候,我们预计周期早期的动向将占据主导地位。如果这样,优质股息增长股或许会出现反弹,但幅度将不及更具活力的“兔子”型股票;此类股票具有高增长特征,根据抛售程度具有更大的反弹潜力。只要认定条件适当,我们可能会调整战术性资产配置,转而看好此类股票。但在整个经济周期当中,我们认为同时寻求投资组合收入和本金增长的客户应努力在经济周期内保持对优质派息股票的战略性配置。

2.4 为什么资本市场比以往任何时候都更为重要

资本市场在2023年可带来潜在的独特机会。全球范围内的不确定性导致许多资产类别的波动性加剧。某些资本市场策略着眼于将这种波动性转化为收入来源。

  • 受地缘政治、经济和新冠疫情等不确定因素影响,股票的波动性远高于平均水平
  • 在高通胀的背景下,持有现金等待股市进一步下跌后买入,存在购买力削弱的风险
  • 特定资本市场策略可实现获取收入,同时等待以较低水平买入
  • 我们认为“边赚钱边等待”在当前环境下可成为颇具吸引力的机会
 
图1.波动性加剧的新格局
 
资料来源:彭博社,截至2022年11月21日。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示2015年至2022年的VIX指数,以及新冠疫情发生前后的平均水平。
 

东欧战事、美中两极分化加剧、供应链混乱和疫情余波。我们许多人都意识到当今世界的不确定性超过此前数年。而金融市场真实地反映了此类担忧。

美国股市的波动性——以VIX指数来衡量,体现市场对标普500指数的预估波动性,2015年至2020年的平均值为15%。自2020年以来,该数值已升至24%,甚至还在2020年3月和6月疫情初期异乎寻常的暴涨中脱颖而出——图1。

这样的波动性延续到股市之外。随着各国央行出手加息,固定收益和外汇均做出反应,市场波动性飙升到2007-08年全球金融危机后从未出现过的水平。

当前波动性的认知及现实对作为投资者的我们提出了挑战。何时是投资的恰当时机?如果我恰好在市场再次下行前投资会怎么样?我目前是否应当继续持有现金?

波动性为投资者带来机会

不过,假如您能利用这种波动性,而非不利于你,会出现什么情况呢?假设有两名投资者,Jack和Jill。Jack和Jill都渴望进入股市,均在持币观望。Jack满怀焦虑地观察着市场,希望市场下跌到他愿意买入的水平。相比之下,Jill采取的策略是在等待的同时通过持有的现金获得收入,而且能在她愿意承担风险的较低水平进入股市。

6个月后,市场的确下跌,Jack进行了投资。Jill自然也在此水平买入股票,他们都实现了自己最初希望得到的相同股票持仓。不过,Jill已有收入落袋为安。

但万一市场从未下跌,反而一路上涨呢?Jack和Jill都只能自怨自艾,因为他们都错过了投资的时机。Jill倒是能宽慰自己,毕竟她得到了作为“等待回报”的收入以及她最初投入的现金。Jack则只能哀叹自己错失机会,既未如愿建立股票持仓,也没有任何收入。

现在要做什么?

在不确定的市场当中,“边赚钱边等待”这样的策略对于持有过量现金的适合投资者很有吸引力。由于许多国家/地区的通胀率达到两位数,持有现金的成本也大幅升高。对于因担心股市再度大跌而停止投资的投资者而言,应当考虑的是其现金购买力受到的侵蚀。

而希望扩大股票持仓的适合投资者则应对其现金头寸加以考虑,并寻求通过适当的资本市场策略使其发挥作用。此类机会可能产生高于平均水平的收益率,或者带来以更具吸引力的价位建立市场持仓的机会,对于经验丰富的适合投资者来说值得权衡。

2.5 另类投资可能会提高现金收益率

市场不加选择地大范围抛售固定收益产品,这可能在产生收益的另类投资方面为投资者创造了潜在机遇。对于适合的投资者而言,我们认为某些策略可以提供多元化的投资机会,以提高投资组合的收益。

  • 债券的大规模抛售使更多债务下跌到困境或不良水平
  • 由于新债发行存在重重困难,部分企业可能被迫另寻募资途径
  • 特定的持有人被迫出售债务,为专业策略带来潜在的机会
  • 我们认为,擅长信贷承销、有能力推动资本解决方案以及具备不良债务重组专业知识的管理人或许最适合利用机会

虽然对传统投资者来说存在困难,但我们认为固定收益市场在2022年的动荡为另类投资管理人在2023年创造了有利的环境。具体而言,我们认为可通过潜在的机会利用波动性、资本短缺以及频发的直接困境和/或不良债务。专业管理人将在公募和私募信贷市场发挥承销新发行和寻求事件驱动策略的专业知识。 

最近有更多债务下跌到困境和/或不良水平——图1。原因在于各国央行收紧政策,银行资本部署面临限制,债券收益率上升以及信贷息差扩大——后者源自于对经济衰退的恐慌。我们认为此次债券抛售整体上一视同仁,投资者忽视了企业的具体因素可能影响到借款人偿还未清债务的时间和方式。因此,我们认为了解发行人质量和潜在资本结构事件(包括再融资、债务交换和直接重组)的管理人或许能带来出色的总回报。

出于因此次暴跌引发的恐惧以及对企业利润前景不明朗的担忧,特定的资本市场基本上已对某些希望募资的企业关闭了大门。截至2022年第三季度末,高收益债券和贷款的发行量仅分别为2021年同期的78%和61%——图2。由于债务发行困难重重,许多企业可能需要另寻募资途径。

 
图1.不良高收益债券和贷款市场所占比例
 
资料来源:花旗研究、花旗杠杆贷款指数、富时指数,截至2022年9月30日。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。参阅词汇表了解定义。图表显示美国不良高收益债券和贷款的百分比。不良在本文中的定义是债券交易价格低于60美元,以及贷款交易价格低于80美元,而面值为100美元。
 

主动型另类投资管理人可为新债发行提供锚定资本,并发起与发行人直接交换公共债务,即借款人享有到期豁免,交换条件是收益率更高和/或有额外的抵押品。私人信贷管理人可与企业合作开展私募融资,包括可通过协商达成条款和抵押品方案,从而获得有利的收益率及契约并寻求获得下行保护。

 
图2.高收益债券和贷款发行量在2022年显著减少
 
资料来源:花旗研究、标普/杠杆评论与数据(LCD),截至2022年9月30日。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示2022年高收益债券(左图)和贷款(右图)与回溯到2012的多个年份相比的发行量。
 

机会型和特殊情况信贷投资

某些管理人希望利用持有人被迫出售债务的情形。例如,特定的共同基金可能因投资者流失而需要募资,出售债务的价格因此对于对冲基金或私募股权工具的机会型资本很有吸引力。

此外,某些银行最近被迫出售其对私募股权管理人承诺提供的贷款。为了从资产负债表清除这笔既定债务,这些银行不得不对先前发行价等于或接近面值的优质债务提供可观的折价。 

这些案例凸显了以不良债务价格水平获得优质信贷的潜在机会。当然,违约率目前依然较低。但是,收益率升高和经济增长放缓的影响或许就是违约率在下一年出现上升——图3。2020年,由疫情导致的市场下挫速度以及各国央行的反应曾引发短暂的不良周期。目前,我们认为企业违约数量或将长期保持在高位。如果出现这种情况,将为专业管理人创造长时间的窗口,以通过重组程序接手陷入困境的企业。

 
图3.历史和预测高收益债券及贷款违约率
 
资料来源:花旗研究、穆迪,截至2022年9月30日所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。图表显示2001年1月至2022年9月的历史和预测债券及贷款违约率,以过去12个月的违约率表示。
 
 
 
 
图4.不良对冲基金在高收益债券陷入困境后的表现/span>

Drawdown analysis HFRI ED: Distressed/Restructuring
  开始 结束 高收益指数下跌 HFRI未来24个月回报
全球金融危机 31 May ‘07 30 Nov ‘08 -33.2% 34.8%
新冠疫情初期 31 Jan ‘20 31 Mar ‘20 -13.1% 48.2%
互联网泡沫破灭 30 Apr ‘00 31 Jul ‘02 -12.0% 46.3%
90年代初经济衰退 31 Jul ‘90 31 Oct ‘90 -11.2% 66.0%
能源业违约潮/th>31 May ‘1531 Jan ‘16-9.8%27.8%
平均     -15.9% 44.6%
资料来源:彭博社、HFR,截至2022年10月18日。所有预测均为观点的表达,且并非对未来事件的保证,如有更改恕不另行通知。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。指数仅供说明之用,不代表任何特定投资表现。指数回报率均未列计任何支出、费用与销售费,若计入上述项目将会降低收益率表现。过往业绩并非未来结果的保证。实际结果可能不同。

表格显示高收益债券的5次大规模抛售以及HFRI事件驱动型策略不良/重组指数在随后24个月的回报。

对于具备信贷市场专业知识的对冲基金管理人,以往的多次市场压力都转化成了机会。我们研究了高收益债券的5次最大规模下跌:其中有4次经济衰退,包括全球金融危机以及2015–2016年的能源业违约潮。这些下跌发生后,HFRI事件驱动型策略(不良/重组指数)在24个月内的平均回报率约为45%——图4。而这只是在指数层面;在信贷市场多次承压和陷入困境时,我们认为管理人可通过巧妙的遴选获得回报。

现在要做什么?

鉴于当前不确定性加剧,我们认为整体上并不适合超配高收益信贷。实际上,我们看好通过经验丰富的选债管理人有选择地建立持仓,此类管理人着眼于在表现最好和最差的债券之间寻找高度的离散。我们认为,擅长信贷承销、有能力与企业合作建立资本解决方案以及具备不良债务重组专业知识的管理人或许最适合实现此目标。 

在公开市场,我们看好能评估绝对和相对价值的管理人,以及专注于通过事件寻求产生特定回报和实现上行捕获,同时带来下行保护的管理人。 

在私募市场,我们认为拥有灵活资本的管理人或将享有优势,他们由此能连续评估融资解决方案,同时耐心地等待潜在的不良债务投资机会出现。

缺乏必要规模的管理人在该市场的竞争中可能处于劣势。我们在2022年的启动交易中多次目睹这种情况。在这种情况下,新增或现有的大规模贷款人直接与企业谈判,从而获得新的债务以及在结构上优先于现有债务的更多抵押品;也就是说,如果借款人发生清算,此类贷款人可优先获得偿付。此外,面对违约加剧的环境,如果管理人不具备重组领域的专业知识且无法为其参与资本结构争取有利的结果,不良债务的回收率有可能较低。

适合的投资者应思考其投资目标,以及这些潜在机会如何能为其资产配置提供补充。

 


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