债券吸引力正在回归。

在经历2022年的低迷市况之后，我们认为固定收益产品有潜力再次带来具有吸引力的回报。何有此言？当前收益率上升、估值下降，而通胀开始降温，便是原因所在。

但在这一资产类别中，我们也强调谨慎选债。我们看好的资产是优先证券。

什么是优先证券？

在探究看好该类资产的原因之前，让我们先来快速了解一下优先证券。（经验丰富的优先证券投资者可跳过此部分。）优先证券是债券和股票的混合体。

有时，优先证券的价格对利率变动表现得更加敏感。另一些时候，它们则可能表现为跟随股市的走向。此类证券最常见的发行人包括银行、公用事业和保险公司。

优先证券的收益率通常略高于传统证券，但也蕴含不同的风险。其中之一就是从属风险。如果优先证券的发行人破产，就受偿顺序而言，优先证券持有人排在优先债权持有人之后，但排在普通股持有人之前，只不过没有投票权。

某些优先证券会支付固定息票。其他证券则具有可变的息票利率，可能随着短期利率（如SOFR）浮动，或按美国国债收益率的现行水平重新设定。

无论是固定还是浮动利率，过去十年发行的大多数优先证券都具有被视为“非累积”的息票。这意味着如果发行人暂停派息但在过一段时间后恢复，则并不需要向优先证券投资者支付此期间的未派发股息。

其他较早发行的优先证券结构则为累积优先证券，因此发行人需要补齐未派发的股息。

与普通股一样，全球大多数优先证券本身没有到期日。但是，所有上市的优先证券都带有一个选项，即发行人可选择在预设的“赎回日期”向投资者返还本金以回购证券。

我们对优先证券的偏好

在经历2022年的艰难市况之后，优先证券在新年迎来开门红。

各证券的表现差异显著，但平均而言，优先证券市场截至1月31日的涨幅达到了5-10%。

尽管价格出现反弹，但优先证券的收益率平均仍达到6.5%至7.5%，与一年前相比高出大约350个基点。1

而且，该收益率大约比长期美国国债高出200-300个基点。从估值角度来看，我们认为这是一个很有吸引力的买入点。

当然，某些优先证券的收益率会高于或低于其他优先证券。例如，高质量美国银行优先证券的收益率可能位于上述区间的底部。但对周期性更为敏感的非金融优先证券（如消费金融或汽车金融公司）的收益率则可能高达8.0%。

就地区而言，欧洲的证券收益率较高。毕竟，相比美国的优先证券，因东欧战事、高通胀和央行鹰派政策而引发的担忧造成该地区优先证券的估值降幅更大。对于这一额外的风险，投资者期望的潜在回报也会略高。

质量控制

与主流债券一样，优先证券的信用质量水平参差不齐。

质量较高或信用等级较高的投资级优先证券的收益率比美国国债高出240个基点，

比优先无抵押银行债券则高出125个基点，相比之下20年平均水平为接近90个基点——图1。在低质量证券领域，高收益优先证券指数的收益率较美国国债高出大约350个基点，

比标准高收益企业债券（按BB评级高收益债券指数衡量）高出100个基点。这同样远高于20年的平均水平。

简而言之，无论是投资级还是高收益，美国优先证券看起来都比优先无抵押企业债券的估值相对更低。

优先证券的稀缺性对定价有利

多年以来，优先证券市场一直供不应求。在大多数银行资本充足的情况下，通过发行优先证券募集一级资本的需求大大降低——此类资本是银行用于提供其服务的核心准备金。

实际上，近期新发行优先证券的主要用途大多仅限于再融资。2022年，该资产类别本已较小的规模——市值仅有5500亿美元——进一步缩水。

包括美国和欧洲1000美元和25美元面值的市场在内，优先证券去年的新增供应量约为415亿美元，与2021年相比减少60%。而赎回量（发行人向投资者回购证券）则比该金额高出约35亿美元。

那么，优先证券的供应情况接下来会如何？

虽然2023年的前景难以预测，但我们认为与前几年相比不会有太大变化。

毕竟，大多数银行的资本状况保持良好，因此优先证券市场的流出量或许依然会高于流入量。

如果按照我们的预测，全球收益率较当前水平下跌，并且投资者追逐更高的收益率，那么优先证券市场或将再次面临“过多资金追逐过少债券”这一债市的古老局面。

预期回报和衰退——最难熬的时候已经过去？

我们认为风险无疑是存在的。其中之一就是2023年可能发生的经济衰退。

优先证券在过去衰退期间的历史表现能够给我们带来哪些启示？当然，优先证券的指数数据回溯范围仅覆盖了大约四次衰退，远远少于其他多种资产。

但根据我们掌握的记录，优先证券在进入衰退前和期间的表现弱于衰退之后——图2。

尽管如此，在整个衰退期间持有优先证券都带来了回报——2007至2009年全球金融危机的极端情形除外。

我们预计2023年不会发生如此程度的经济衰退。况且，如今的银行体系也有能力较好地应对潜在的经济放缓。由于严格的监管环境，资产负债表的健康度已被迫大幅提高。

而由于此次潜在衰退或许是我们记忆中最被广为预期的一次，因此其对优先证券市场造成的冲击或许已经被提前消化。