經濟衰退仍可避免，不過需要美聯儲成功平衡抗通脹與穩增長。如果像2019年那樣，我們開始聽到美聯儲官員聚焦在前瞻性數據和通脹指標，這對市場來說可能是一個積極的信號。但這種立場轉變可能需要通脹下降或信貸市場出現流動性枯竭，兩者目前並未發生。如果確實發生衰退，我們可能會看到風險資產進一步走低，而優質債券則會上漲。因此，我們已轉向自2020年第一季度以來最謹慎但仍充分投資的組合。我們必須爲我們今天面臨的經濟和政策現實構建投資組合，而不是我們希望政策制定者未來採取的道路。

2022與2019，今非昔比

一些投資者認爲，在標普500指數回撤20%且美聯儲緊縮政策的預期比較充分計入之後，市場反彈的時機已經成熟。

從估值角度來看，好像的確如此。由於利率上升，美國股市已恢復至低於2019年平均估值水平。但分析師仍預計盈利會在今年和明年更上一層樓。但如果經濟真正衰退，盈利不但沒有增長，還可能縮水15-20%。我們認爲市場正在以沒有衰退的情況來定價。

現在和19年的主要區別是通貨膨脹。美聯儲在尋求戰勝通脹時，有可能過度限制經濟增長。而且美聯儲在經濟已經開始放緩時，剛剛開始量化緊縮（QT）。而在2019年，美聯儲在沒有通脹威脅下，提前結束了 QT。

衰退與否，關鍵在於就業和信貸市場

我們同意，一旦基本面嚴重低迷且風險已反映在資產價格中，未來的回報通常會很強勁。

但目前就業人數仍在上升，這讓美聯儲很難轉爲鴿派，尤其是對QT而言。有些諷刺的是，美國就業人數沒有下降是許多人呼籲美聯儲加碼收緊政策的原因。

正如我們在上一期的首席投資官週報“熊市深度和持續時間的評估”中所寫，信貸市場是本週期財務困境的領先指標。今天，信貸市場流動性已經開始退潮，但並未達到衰退或危機水平。面對信貸供應下降，美聯儲需要關注經濟減速的速度，才能避免衰退。要同時戰勝通脹，有些任重道遠。

在週期拐點降低風險

政策制定者的工作是避免不必要的崩潰。我們的工作是建立最佳多元化的投資組合，同時最大限度地減少對經濟最敏感的行業和地區的風險敞口。

我們認爲，宏觀環境將導致投資者更多配置國債和其他更安全的固定收益產品上，並從高風險固定收益和脆弱的股票中撤出。

因此，我們將全球股票配置下調至中性，同時增加對優質債券的敞口。

在全球股票中，除去對商品價格的一些對沖，我們已處於低配狀態，尤其是全球中小型股票和歐洲股票。我們維持對增息股、製藥和網絡安全的核心高質量增持。

在固定收益方面，我們從高收益貸款轉向由投資級公司發行的優先股。我們仍大幅增持美國國債和美國高評級公司債，其收益率爲2010年以來最高。所有這些都是我們債券捲土重來主題的一部分。