從信號到行動，2022估值修復之年

信號：

中央經濟工作會議指出要在第二十次全國黨代表大會（預計2022年10月舉行）之前優先支持增長。習主席在一月的世界經濟論壇上強調，增長是發展的核心。而且重申數碼經濟對中國發展的重要性。中國人民銀行隨後表示，過去五個季度的去槓桿帶來了寬鬆空間。

行動：

一月份，中國人民銀行下調了貸款利率，以及7天、14天和12個月流動性工具的利率，並增加了流動性供給。央行還向銀行提供增加貸款的窗口指導。當局正在制定計劃，讓國有企業整合陷入困境的房地產開發商，而且正在發行並購票據來為這些收購提供資金。近兩個月公司債和地方政府債發行量呈上升趨勢。

風險：

去年第四季度的GDP增長已經是除疫情之外有史以來的最慢增長。而由於更嚴格的疫情限制、房地產產業更低靡、疊加出口放緩，今年一季度可能會更加疲軟。地方政府和企業缺乏投資信心。地產商違約風險依然存在，現在已經溢出到高評級開發商。要恢復5-6%的增長（預期政策目標），還有很多工作要做。

結論：

中國經濟迫切需要更多的刺激性政策，而且也很可能會得到這樣的政策。這包括更多的財政支出，可能主要透過增發地方政府債券。由政府出面促成地產行業重整，以恢復房產買家信心，從而遏制破產風險的蔓延。所有這些都需要更廣泛的信貸擴張，從而推動股市估值的修復。如果做不到，那不僅會危及經濟增長，還會危及金融系統的穩定。

市場結論：

中國股票在2022年可能會跑贏全球主要市場。

• 自12月中央經濟工作會議以來，截至1月19日的六週內，流入中國股票ETF的資金增加了228億美元，這是有史以來最大的，且佔ETF資產規模6%。這些資金流入導致2022年初幾週，美股回檔時，中概股出現溫和反彈。但即便如此，就預期市盈率而言，MSCI中國仍比標普500指數便宜38%。
• 中國的寬鬆政策在聯儲局發出收緊信號的情況下更為顯著。聯儲局今年可能不但加息且縮減資產負債表，可能顯著縮小美國流動性過剩的狀態。因此，中國的寬鬆政策可能會從低位修復中國股票估值，而聯儲局可能會從高位壓縮美股估值。從這個角度來看，2021年的重災區板塊可能成為2022年的主要機會。
• 中國股市復甦的另一個障礙是盈利預期。在第一季度經濟困難的情況下，盈利預期可能會保持低迷。但我們預計，當有更強而有力的政策來支持經濟時，盈利預期也將會好轉。

我們認為中國的高收益債券今年可能是固定收益市場的Alpha來源。遏制房地產行業的違約風險將有助於縮小債券利差。儘管房地產行業的產能可能仍需要收縮，企業去槓桿化可能會捲土重來，但這些都可以在系統性信用風險較低且經濟狀況較好的時候進行。在2022年，結構性改革的緊迫性可能會比較低。

由於寬鬆政策，人民幣可能會受壓。中國外匯交易中心公佈的人民幣指數自11月以來上漲了3%，自2021年初以來上漲了9%，而這是在美元也上漲的同時。強勁的貿易順差和捕捉利差的債券投資流入支撐了匯率的強勢。現在，隨著中國出口增長放緩以及美國利率上升而中國利率下降，這兩個驅動因素都在減弱。人民銀行還屢次表示希望增加匯率的雙向波動。不過另一方面，為了儘量維持與美國關係的穩定，我們認為人民幣走弱的空間有限。