投資策略
2021年12月23日

從信號到行動,2022估值修復之年

2021年12月23日
彭程(KEN PENG)
亞洲投資策略主管
概覽

2021年10月以來,中國當局已發出諸多放寬政策的信號。但投資者對寬鬆政策的承諾和有效性表示懷疑。自12月中央經濟工作會議以來,這些信號正在轉化為行動。現在,放鬆政策的承諾已然明確,但市場對其有效性仍然保持懷疑。我們認為,在這個具有重要政治意義的2022年,採取更強而有力的政策行動來恢復增長並保持系統穩定只是時間問題。


信號:

中央經濟工作會議指出要在第二十次全國黨代表大會(預計2022年10月舉行)之前優先支持增長。習主席在一月的世界經濟論壇上強調,增長是發展的核心。而且重申數碼經濟對中國發展的重要性。中國人民銀行隨後表示,過去五個季度的去槓桿帶來了寬鬆空間。

行動:

一月份,中國人民銀行下調了貸款利率,以及7天、14天和12個月流動性工具的利率,並增加了流動性供給。央行還向銀行提供增加貸款的窗口指導。當局正在制定計劃,讓國有企業整合陷入困境的房地產開發商,而且正在發行並購票據來為這些收購提供資金。近兩個月公司債和地方政府債發行量呈上升趨勢。

風險:

去年第四季度的GDP增長已經是除疫情之外有史以來的最慢增長。而由於更嚴格的疫情限制、房地產產業更低靡、疊加出口放緩,今年一季度可能會更加疲軟。地方政府和企業缺乏投資信心。地產商違約風險依然存在,現在已經溢出到高評級開發商。要恢復5-6%的增長(預期政策目標),還有很多工作要做。

結論:

中國經濟迫切需要更多的刺激性政策,而且也很可能會得到這樣的政策。這包括更多的財政支出,可能主要透過增發地方政府債券。由政府出面促成地產行業重整,以恢復房產買家信心,從而遏制破產風險的蔓延。所有這些都需要更廣泛的信貸擴張,從而推動股市估值的修復。如果做不到,那不僅會危及經濟增長,還會危及金融系統的穩定。

市場結論:

中國股票在2022年可能會跑贏全球主要市場。

  • 自12月中央經濟工作會議以來,截至1月19日的六週內,流入中國股票ETF的資金增加了228億美元,這是有史以來最大的,且佔ETF資產規模6%。這些資金流入導致2022年初幾週,美股回檔時,中概股出現溫和反彈。但即便如此,就預期市盈率而言,MSCI中國仍比標普500指數便宜38%。
  • 中國的寬鬆政策在聯儲局發出收緊信號的情況下更為顯著。聯儲局今年可能不但加息且縮減資產負債表,可能顯著縮小美國流動性過剩的狀態。因此,中國的寬鬆政策可能會從低位修復中國股票估值,而聯儲局可能會從高位壓縮美股估值。從這個角度來看,2021年的重災區板塊可能成為2022年的主要機會。
  • 中國股市復甦的另一個障礙是盈利預期。在第一季度經濟困難的情況下,盈利預期可能會保持低迷。但我們預計,當有更強而有力的政策來支持經濟時,盈利預期也將會好轉。

我們認為中國的高收益債券今年可能是固定收益市場的Alpha來源。遏制房地產行業的違約風險將有助於縮小債券利差。儘管房地產行業的產能可能仍需要收縮,企業去槓桿化可能會捲土重來,但這些都可以在系統性信用風險較低且經濟狀況較好的時候進行。在2022年,結構性改革的緊迫性可能會比較低。

由於寬鬆政策,人民幣可能會受壓。中國外匯交易中心公佈的人民幣指數自11月以來上漲了3%,自2021年初以來上漲了9%,而這是在美元也上漲的同時。強勁的貿易順差和捕捉利差的債券投資流入支撐了匯率的強勢。現在,隨著中國出口增長放緩以及美國利率上升而中國利率下降,這兩個驅動因素都在減弱。人民銀行還屢次表示希望增加匯率的雙向波動。不過另一方面,為了儘量維持與美國關係的穩定,我們認為人民幣走弱的空間有限。