利潤的下降並未計入

在美國股市下跌20%和長期公司債券收益率上升200個基點之後，市場現在預計資本成本的急劇上升，但沒有預期企業利潤會出現大幅下降。隨着經濟增速放緩，企業利潤極有可能出現下滑。我們預計標準普爾500指數公司的每股收益2022年全年將增長4.6%，即下半年將比上半年的7.2%明顯放慢。上半年，能源等行業利潤大幅增長同時，金融、媒體、娛樂、非必需消費品等行業的利潤將在第二季度開始下降。

6月份就業報告暗含的經濟走向

上週五公佈的6月份美國就業報告顯示，第二季度美國平均每月增加375,000個工作崗位，失業率連續第四個月穩定在3.6%，勞動力在過去一年反彈了280萬，創歷史新高。然而平均時薪僅增長0.3%，爲通脹增速的一半，這表明通脹的根源是供應短缺，而不是工資的過度增長。

經濟下行速度有多快？

在2021年底，美聯儲從寬鬆的貨幣和財政政策急劇轉向緊縮政策，試圖解決通脹的問題。在 2022年加息175個基點後，債券市場預期美聯儲將於2023年將降息約 70 個基點以支持經濟增長。這與2018年的局面相似。美聯儲在2023年是否需要實施寬鬆政策仍取決於其近期的路線。

危機跡象一: 債券市場

經濟衰退危機的第一個關鍵標識來自債券市場。目前美國10年期國債收益率已經跌至2年期收益率水平，如果美聯儲繼續維持量化緊縮政策，當收益率曲線反轉（短期債券利率超過長期債券利率），衰退就將來臨。

如果美聯儲採用高於長期無風險利率（10年期美國國債收益率）的政策利率，這將是未來衰退的更可靠指標，儘管如此，這種利差尚未反轉，表明美聯儲仍逆轉空間。

危機跡象二: 信貸市場

經濟衰退危機的第二個關鍵標識來自信貸市場。近期信貸市場的疲軟暗示了未來幾個季度的經濟停滯。目前，高息債利差已擴大至540個基點，大致相當於美聯儲在 2018年底改變政策方向時達到的水平。信貸市場的表現將成爲未來放緩深度的決定因素，如果信貸嚴重中斷，歷史表明美聯儲的寬鬆政策需要更多的時間來修復經濟，也是衰退將會出現的強烈信號。

熊市的深度和持續時間 

經濟放緩的深度和持續時間成爲投資組合的關鍵要素。在“軟着陸”和“衰退”的情景下，我們預期每股收益增長分別爲-3%和-20%。

要了解熊市的深度和持續時間，必須瞭解與每股收益成正相關的失業率數據，高債務成本和每股收益下降都會導致2023年失業率升高。美國股市目前的表現與2023年淨就業崗位的溫和下降相一致。

經濟衰退的情景  

以下數據顯示了1945年至今美國發生的12次經濟衰退的數據（2020年除外）：

• 11次衰退每次平均持續了11個月。
• 美國股市在實際衰退6個月後仍在下跌。（美國股市平均在衰退開始前5個月見頂，在衰退結束前5個月見底。）
• 在11個案例中，有10個是美國股市在衰退期的一半或更長時間內下跌。

我們認爲該數據表明市場尚未表現出美聯儲引發的衰退。

非衰退情景 

如果通脹實現了軟着陸並且沒有出現經濟衰退，我們預計隨着企業盈利逐漸恢復，明年利潤將下降；並且隨着經濟放緩和資本成本居高不下，違約率可能會小幅上升。長期利率可能會下降，從而在快速增長行業中篩出高質量債券和股票。

投資組合質量高於一切 

在信用市場不確定增加、美聯儲政策引發經濟衰退的時期，我們將增持“高質量”資產。在股票和債券資產配置上，我們注重提高資產負債表質量、利潤和股息更穩定的投資組合，因爲這些資產的表現優於現金及股市指標。同時亦應該遠離週期性行業，只在機會出現時，才考慮增加該類股票的投資。

美國國債市場反映了對美聯儲加息和通脹預期的減弱。自3月以來，美國5年的預期平均通脹率已從3.6% 降至2.6%。結果，美國國債市場在創紀錄的跌幅後反彈，儘管市場流動性越來越低。這與我們在5月份的“債券迴歸”呼籲一致，高質量債券相對於現金具有吸引力，並能分散風險的功能。