政策风险上升，配置步向防守

美联储不会退让

美联储已经明确表示，对抗通胀现在是其首要任务。他们已经表示将实行“双收紧”政策——同时提高利率和缩表——这些已经明确摆上了台面，显示他们意图的严肃性。

上周市场计入了美联储更迅速的鹰派政策，尤其是在周五地缘政治新闻成为焦点之前。 10 年期美国国债自 2019 年 7 月以来首次“突破” 2% 的门槛。虽然我们认为该利率在正常周期扩张期间可能到达平均 2.5%的水平，但目前影响经济增长更重要的是短期内利率变化的速度和幅度。而此次美联储的政策倾向提高了缩短周期的风险。

目前市场对美联储在 3 月份加息 50 个基点的概率估计仍然高达 50%（至少25 个基点的概率为 100%）。我们认为美联储近期的紧缩政策幅度很难低于市场预期。

如果要美联储改变鹰派论调，则需要满足至少一项以下条件：

1. 通胀下降更为显著：但是通胀在2-3月份很可能继续上升，因为俄罗斯-乌克兰问题推动油价上涨，且加拿大卡车司机为抗拒强制疫苗政策罢工使得美国汽车制造业短期减产。虽然我们已经可以看到其它产业链正在恢复，实际原油产量有增无减，库存在去年4季度大涨，劳动力供给增速加快，而且这些能够抑制长期通胀，只不过有点远水难解近渴。
2. 市场金融条件急剧恶化：美股今年调整感觉惊心动魄，但标普500指数从历史高点至2月16日回撤不到7%。美国高息债利差近两个月平均拓宽70基点，但仍然低于疫情前水平，接近历史低位。经济复苏速度虽然放慢，但依然在进行中。

总之，能够让美联储改变鹰派政策的条件目前都还未达到。所以，短期市场的风险偏好可能仍然较低。

加仓中国

1. 中国股市与其国内信贷供给的相关性远高于与美国货币政策的相关性。从 2015 年到 2018 年，中国市场的路径与信贷脉冲的变化相匹配，2015 年深度负值，2016-17 年反弹为正值，2018 年再次负值。进入 2022 年，我们已经看到一月信贷数据大幅高于预期，预计信贷状况继去年10 月触底后，将继续修复。
2. 中国的通胀形势更为有利。疲软但正在改善的内需并未引发显著通胀。由于中国当局优先考虑制造业生产的连续性，而对房地产和电商的限制又抑制了经济活动，市场对中国供应链的担忧可能有些过度。
3. 中国信贷的改善引起了外国投资者的注意，吸引了可观资金流入。自 12 月中国中央经济工作会议以来，流入中国股票 ETF 的资金在过去八周内增加了 300 亿美元，创下历史最高纪录。这些流入量占 ETF 资产管理规模的 8%，历史上这通常伴随股市上涨。这些 ETF 资金不同于共同基金的资金流动，而共同基金这部分资金还未有出现大幅净流入，表明这方面可能会在之后出现一些追赶。

投资配置：增加防御性

花旗环球投资委员会于2月16日做出投资配置调整，旨在周期扩张中段，政策不确定性上升之际，增加投资组合的防御性。

在股票方面，我们继续下调了发达市场中小盘股，因为其对抗流动性紧缩的能力较差。发达市场大盘股仍维持超配，因为这里有诸多高质量长期领军企业，包括美、欧、日等地股票。此外，我们也维持主题投资配置，如制药、网络安全及数码金融。中国股票现在已成为全球最大超配市场之一，因为其政策支持较强。

在固定收益方面，我们下调了对信用风险的敞口，如减少高收益贷款资产，此前也以经下调美国高收益债配置。同时，我们提高了组和稳定性，如增加美国中期国债及高评级企业债。我们认为这种配置可以在未来市场动荡中维持投资组合的稳定性，同时也可以在继续增长的市场里获得阿尔法。