经济衰退仍可避免，不过需要美联储成功平衡抗通胀与稳增长。如果像2019年那样，我们开始听到美联储官员聚焦在前瞻性数据和通胀指标，这对市场来说可能是一个积极的信号。但这种立场转变可能需要通胀下降或信贷市场出现流动性枯竭，两者目前并未发生。如果确实发生衰退，我们可能会看到风险资产进一步走低，而优质债券则会上涨。因此，我们已转向自2020年第一季度以来最谨慎但仍充分投资的组合。我们必须为我们今天面临的经济和政策现实构建投资组合，而不是我们希望政策制定者未来采取的道路。

2022与2019，今非昔比

一些投资者认为，在标普500指数回撤20%且美联储紧缩政策的预期比较充分计入之后，市场反弹的时机已经成熟。

从估值角度来看，好像的确如此。由于利率上升，美国股市已恢复至低于2019年平均估值水平。但分析师仍预计盈利会在今年和明年更上一层楼。但如果经济真正衰退，盈利不但没有增长，还可能缩水15-20%。我们认为市场正在以没有衰退的情况来定价。

现在和19年的主要区别是通货膨胀。美联储在寻求战胜通胀时，有可能过度限制经济增长。而且美联储在经济已经开始放缓时，刚刚开始量化紧缩（QT）。而在2019年，美联储在没有通胀威胁下，提前结束了 QT。

衰退与否，关键在于就业和信贷市场

我们同意，一旦基本面严重低迷且风险已反映在资产价格中，未来的回报通常会很强劲。

但目前就业人数仍在上升，这让美联储很难转为鸽派，尤其是对QT而言。有些讽刺的是，美国就业人数没有下降是许多人呼吁美联储加码收紧政策的原因。

正如我们在上一期的首席投资官周报“熊市深度和持续时间的评估”中所写，信贷市场是本周期财务困境的领先指标。今天，信贷市场流动性已经开始退潮，但并未达到衰退或危机水平。面对信贷供应下降，美联储需要关注经济减速的速度，才能避免衰退。要同时战胜通胀，有些任重道远。

在周期拐点降低风险

政策制定者的工作是避免不必要的崩溃。我们的工作是建立最佳多元化的投资组合，同时最大限度地减少对经济最敏感的行业和地区的风险敞口。

我们认为，宏观环境将导致投资者更多配置国债和其他更安全的固定收益产品上，并从高风险固定收益和脆弱的股票中撤出。

因此，我们将全球股票配置下调至中性，同时增加对优质债券的敞口。

在全球股票中，除去对商品价格的一些对冲，我们已处于低配状态，尤其是全球中小型股票和欧洲股票。我们维持对增息股、制药和网络安全的核心高质量增持。

在固定收益方面，我们从高收益贷款转向由投资级公司发行的优先股。我们仍大幅增持美国国债和美国高评级公司债，其收益率为2010年以来最高。所有这些都是我们债券卷土重来主题的一部分。