投资策略
2022年1月27日

从信号到行动,2022估值修复之年

2022年1月27日
彭程(Ken Peng)
亚洲投资策略主管
概览

2021 年 10 月以来,中国当局已发出诸多放宽政策的信号。但投资者对宽松政策的承诺和有效性表示怀疑。自12月中央经济工作会议以来,这些信号正在转化为行动。现在,放松政策的承诺已然明确,但市场对其有效性仍然保持怀疑。我们认为,在这个具有重要政治意义的2022年,采取更强有力的政策行动来恢复增长并保持系统稳定只是时间问题。


信号:

中央经济工作会议指出要在在第二十次全国党代表大会(预计 2022 年 10 月举行)之前优先支持增长。习主席在一月的世界经济论坛上强调,增长是发展的核心。而且重申数码经济对中国发展的重要性。中国人民银行随后表示,过去五个季度的去杠杆带来了宽松空间。

行动:

一月份,中国人民银行下调了贷款利率,以及 7 天、14 天和 12 个月流动性工具的利率,并增加了流动性供给。央行还向银行提供增加贷款的窗口指导。当局正在制定计划,让国有企业整合陷入困境的房地产开发商,而且正在发行并购票据来为这些收购提供资金。 近两个月公司债和地方政府债发行量呈上升趋势。

风险:

去年第四季度的GDP增长已经是除疫情之外有史以来的最慢增长。而由于更严格的疫情限制、房地产产业更低靡、叠加出口放缓,今年一季度可能会更加疲软。地方政府和企业缺乏投资信心。地产商违约风险依然存在,现在已经溢出到高评级开发商。要恢复 5-6% 的增长(预期政策目标),还有很多工作要做。

结论:

中国经济迫切需要更多的刺激性政策,而且也很可能会得到这样的政策。这包括更多的财政支出,可能主要通过增发地方政府债券。由政府出面促成地产行业重整,以恢复房产买家信心,从而遏制破产风险的蔓延。所有这些都需要更广泛的信贷扩张,从而推动股市估值的修复。如果做不到,那不仅会危及经济增长,还会危及金融系统的稳定。

市场结论:

中国股票在 2022 年可能会跑赢全球主要市场。

  • 自 12 月中央经济工作会议以来,截至 1 月 19 日的六周内,流入中国股票ETF的资金增加了 228 亿美元,这是有史以来最大的,且占ETF资产规模6% 。这些资金流入导致 2022 年初几周,美股回调时,中概股出现温和反弹。但即便如此,就预期市盈率而言,MSCI中国仍比标普 500 指数便宜 38% 。
  • 中国的宽松政策在美联储发出收紧信号的情况下更为显着。美联储今年可能不但加息且缩减资产负债表,可能显著缩小美国流动性过剩的状态。因此,中国的宽松政策可能会从低位修复中国股票估值,而美联储可能会从高位压缩美股估值。从这个角度来看,2021年的重灾区板块可能成为2022年的主要机会。
  • 中国股市复苏的另一个障碍是盈利预期。在第一季度经济困难的情况下,盈利预期可能会保持低迷。但我们预计,当更强有力的政策来支持经济时,盈利预期也将会好转。

我们认为中国的高收益债券今年可能是固定收益市场的阿尔法来源。遏制房地产行业的违约风险将有助于缩小债券利差。尽管房地产行业的产能可能仍需要收缩,企业去杠杆化可能会卷土重来,但这些都可以在系统性信用风险较低且经济状况较好的时候进行。在 2022 年,结构性改革的紧迫性可能会比较低。

由于宽松政策,人民币可能会受压。中国外汇交易中心公布的人民币指数自 11 月以来上涨了 3%,自 2021 年初以来上涨了 9%,而这是在美元也上涨的同时。强劲的贸易顺差和捕捉利差的债券投资流入支撑了汇率的强势。现在,随着中国出口增长放缓以及美国利率上升而中国利率下降,这两个驱动因素都在减弱。人民银行还屡次表示希望增加汇率的双向波动。不过另一方面,为了尽量维持与美国关系的稳定,我们认为人民币走弱的空间有限。