信号：

中央经济工作会议指出要在在第二十次全国党代表大会（预计 2022 年 10 月举行）之前优先支持增长。习主席在一月的世界经济论坛上强调，增长是发展的核心。而且重申数码经济对中国发展的重要性。中国人民银行随后表示，过去五个季度的去杠杆带来了宽松空间。

行动：

一月份，中国人民银行下调了贷款利率，以及 7 天、14 天和 12 个月流动性工具的利率，并增加了流动性供给。央行还向银行提供增加贷款的窗口指导。当局正在制定计划，让国有企业整合陷入困境的房地产开发商，而且正在发行并购票据来为这些收购提供资金。 近两个月公司债和地方政府债发行量呈上升趋势。

风险：

去年第四季度的GDP增长已经是除疫情之外有史以来的最慢增长。而由于更严格的疫情限制、房地产产业更低靡、叠加出口放缓，今年一季度可能会更加疲软。地方政府和企业缺乏投资信心。地产商违约风险依然存在，现在已经溢出到高评级开发商。要恢复 5-6% 的增长（预期政策目标），还有很多工作要做。

结论：

中国经济迫切需要更多的刺激性政策，而且也很可能会得到这样的政策。这包括更多的财政支出，可能主要通过增发地方政府债券。由政府出面促成地产行业重整，以恢复房产买家信心，从而遏制破产风险的蔓延。所有这些都需要更广泛的信贷扩张，从而推动股市估值的修复。如果做不到，那不仅会危及经济增长，还会危及金融系统的稳定。

市场结论：

中国股票在 2022 年可能会跑赢全球主要市场。

• 自 12 月中央经济工作会议以来，截至 1 月 19 日的六周内，流入中国股票ETF的资金增加了 228 亿美元，这是有史以来最大的，且占ETF资产规模6% 。这些资金流入导致 2022 年初几周，美股回调时，中概股出现温和反弹。但即便如此，就预期市盈率而言，MSCI中国仍比标普 500 指数便宜 38% 。
• 中国的宽松政策在美联储发出收紧信号的情况下更为显着。美联储今年可能不但加息且缩减资产负债表，可能显著缩小美国流动性过剩的状态。因此，中国的宽松政策可能会从低位修复中国股票估值，而美联储可能会从高位压缩美股估值。从这个角度来看，2021年的重灾区板块可能成为2022年的主要机会。
• 中国股市复苏的另一个障碍是盈利预期。在第一季度经济困难的情况下，盈利预期可能会保持低迷。但我们预计，当更强有力的政策来支持经济时，盈利预期也将会好转。

我们认为中国的高收益债券今年可能是固定收益市场的阿尔法来源。遏制房地产行业的违约风险将有助于缩小债券利差。尽管房地产行业的产能可能仍需要收缩，企业去杠杆化可能会卷土重来，但这些都可以在系统性信用风险较低且经济状况较好的时候进行。在 2022 年，结构性改革的紧迫性可能会比较低。

由于宽松政策，人民币可能会受压。中国外汇交易中心公布的人民币指数自 11 月以来上涨了 3%，自 2021 年初以来上涨了 9%，而这是在美元也上涨的同时。强劲的贸易顺差和捕捉利差的债券投资流入支撑了汇率的强势。现在，随着中国出口增长放缓以及美国利率上升而中国利率下降，这两个驱动因素都在减弱。人民银行还屡次表示希望增加汇率的双向波动。不过另一方面，为了尽量维持与美国关系的稳定，我们认为人民币走弱的空间有限。