利润的下降并未计入

在美国股市下跌20%和长期公司债券收益率上升200个基点之后，市场现在预计资本成本的急剧上升，但没有预期企业利润会出现大幅下降。随着经济增速放缓，企业利润极有可能出现下滑。我们预计标准普尔500指数公司的每股收益2022年全年将增长4.6%，即下半年将比上半年的7.2%明显放慢。上半年，能源等行业利润大幅增长同时，金融、媒体、娱乐、非必需消费品等行业的利润将在第二季度开始下降。

6月份就业报告暗含的经济走向

上周五公布的6月份美国就业报告显示，第二季度美国平均每月增加375,000个工作岗位，失业率连续第四个月稳定在3.6%，劳动力在过去一年反弹了280万，创历史新高。然而平均时薪仅增长0.3%，为通胀增速的一半，这表明通胀的根源是供应短缺，而不是工资的过度增长。

经济下行速度有多快？

在2021年底，美联储从宽松的货币和财政政策急剧转向紧缩政策，试图解决通胀的问题。在 2022年加息175个基点后，债券市场预期美联储将于2023年将降息约 70 个基点以支持经济增长。这与2018年的局面相似。美联储在2023年是否需要实施宽松政策仍取决于其近期的路线。

危机迹象一: 债券市场

经济衰退危机的第一个关键标识来自债券市场。目前美国10年期国债收益率已经跌至2年期收益率水平，如果美联储继续维持量化紧缩政策，当收益率曲线反转（短期债券利率超过长期债券利率），衰退就将来临。

如果美联储采用高于长期无风险利率（10年期美国国债收益率）的政策利率，这将是未来衰退的更可靠指标，尽管如此，这种利差尚未反转，表明美联储仍逆转空间。

危机迹象二: 信贷市场

经济衰退危机的第二个关键标识来自信贷市场。近期信贷市场的疲软暗示了未来几个季度的经济停滞。目前，高息债利差已扩大至540个基点，大致相当于美联储在 2018年底改变政策方向时达到的水平。信贷市场的表现将成为未来放缓深度的决定因素，如果信贷严重中断，历史表明美联储的宽松政策需要更多的时间来修复经济，也是衰退将会出现的强烈信号。

熊市的深度和持续时间 

经济放缓的深度和持续时间成为投资组合的关键要素。在“软着陆”和“衰退”的情景下，我们预期每股收益增长分别为-3%和-20%。

要了解熊市的深度和持续时间，必须了解与每股收益成正相关的失业率数据，高债务成本和每股收益下降都会导致2023年失业率升高。美国股市目前的表现与2023年净就业岗位的温和下降相一致。

经济衰退的情景  

以下数据显示了1945年至今美国发生的12次经济衰退的数据（2020年除外）：

• 11次衰退每次平均持续了11个月。
• 美国股市在实际衰退6个月后仍在下跌。（美国股市平均在衰退开始前5个月见顶，在衰退结束前5个月见底。）
• 在11个案例中，有10个是美国股市在衰退期的一半或更长时间内下跌。

我们认为该数据表明市场尚未表现出美联储引发的衰退。

非衰退情景 

如果通胀实现了软着陆并且没有出现经济衰退，我们预计随着企业盈利逐渐恢复，明年利润将下降；并且随着经济放缓和资本成本居高不下，违约率可能会小幅上升。长期利率可能会下降，从而在快速增长行业中筛出高质量债券和股票。

投资组合质量高于一切 

在信用市场不确定增加、美联储政策引发经济衰退的时期，我们将增持“高质量”资产。在股票和债券资产配置上，我们注重提高资产负债表质量、利润和股息更稳定的投资组合，因为这些资产的表现优于现金及股市指标。同时亦应该远离周期性行业，只在机会出现时，才考虑增加该类股票的投资。

美国国债市场反映了对美联储加息和通胀预期的减弱。自3月以来，美国5年的预期平均通胀率已从3.6% 降至2.6%。结果，美国国债市场在创纪录的跌幅后反弹，尽管市场流动性越来越低。这与我们在5月份的“债券回归”呼吁一致，高质量债券相对于现金具有吸引力，并能分散风险的功能。