不確定時期的投資 - 構建高質量的投資組合

2021年的繁榮景象已經結束，但這並不意味著衰退即將到來。面對經濟不確定性，我們建議對投資組合採取積極的行動。

那場在2020年重創世界經濟的「地震」及其餘震尚未平息。在前所未有的崩潰之後，經濟活動、金融資產和消費價格出現一片繁榮的景象。這種迅速的外源性發展趨勢，在2022年給投資者帶來的卻是一片混亂。

正如David Bailin在「世界新秩序」（A new world order）一文中所述：我現在應該如何投資？俄烏衝突讓本就飽受疫情創傷的全球經濟愈發面臨嚴峻挑戰，物資短缺和供應鏈中斷問題更是讓情況雪上加霜。在去年繁榮的餘暉即將退去之際，面對全球大宗商品短缺，現在的情況要求我們採取不同的資產配置方法。

2022年上半年，利率驟升使投資者更難以確定金融資產應當如何估值。政府債券收益率在過去12個月大約翻了一倍，高品質固定收益的收益率多年來首次回到較為適宜的水平。

在經濟週期放緩的背景下，我們認為從整個投資組合構建和從冗餘現金中賺取收益的角度來看，固定收益資產都提供了更具吸引力的機會——參閱「擊敗現金竊賊：債券歸來！」（Beat the cash thief:Bonds are Back!）以及「我們的倉位配置」（Our positioning）。

2021年經濟繁榮後令人意外的副作用

到目前為止，美聯儲的宏觀經濟戰略未能將一系列大規模外源性衝擊與經濟的正常景氣週期區分開來。政策制定者用過度刺激來應對疫情造成的崩潰後，現在又「換湯不換藥」地用過度緊縮來應對經濟復甦。我們認為，美聯儲官員目前正在反向實施2020-2021年的巨量貨幣刺激。經濟增長放緩在美聯儲今年夏天再次加息之前就已經拉開序幕。我們將我們的2022年及2023年實際全球GDP預測下調了約1個百分點——見圖1。大宗商品短缺已經限制增長並推高通脹，這種情況還將繼續。但也有抵消因素在發揮作用。

 

圖2.耐用品需求與股票韌性

 

圖表顯示「非必需品」和「耐用品」行業的表現。非必需品行業包括家庭耐用品、專業零售、紡織品、服飾與奢侈品、住宅地產投資信託(REIT)、酒店、餐飲、休閒、金融和航空。耐用品行業包括食品、飲料與煙草、能源、公用事業、醫療、通訊服務。資料來源：Haver Analytics與彭博，截至2022年5月15日。過往業績並非未來回報的保證。實際結果可能發生變化。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。所示數據僅作說明之用。

 

2020-2021年刺激過度，現在出現「戒斷反應」

在應對疫情對經濟造成的深入但短暫的影響時，財政和貨幣政策制定者採取了前所未有的刺激。比如說，針對性的財政支持（比如說針對航空公司和酒店業及其員工的支持）不會像針對幾乎所有消費者的大規模支持那樣，產生不可持續的需求繁榮。現在，在應對疫情影響帶來的物資短缺（需要在行業層面解決的供需不匹配）時，政策制定者正在實施宏觀經濟限制——見圖3。

 

圖3.刺激減少，繁榮消退

 

圖表顯示美國政府收入和零售銷售轉移支付（政府或企業無償地支付給個人以增加其收入和購買力的費用）的月度環比變化。資料來源：Haver，截至2022年5月15日。

 

歷史經驗顯示，貨幣政策從來沒能成功解決過供應衝擊。美聯儲可以調節需求，但沒法生產商品和服務。2020-2021年為經濟提供的需求支援正在迅速減弱。2022年一季度，美國聯邦支出減少33%。將抵押貸款利率上調250個基點，只是美聯儲為給房地產行業降溫採取的笨辦法中的一個例子——見圖4。

 

圖4.抵押貸款利率飆升，房貸申請減少

 

圖表顯示倒掛的30年期美國抵押貸款利率和住房貸款申請。資料來源：Haver，截至2022年5月15日。

 

第一季度消費者支出也在減速。隨著時間推移，我們預計這將使就業和通脹放緩——見圖5。

 

圖5.勞動力隨消費支出變化

 

圖表顯示了私營部門就業的百分比變化與向前推進了六個月的消費者支出實際百分比變化。資料來源：Haver，截至2022年5月15日。

 

此前對於2021年經濟興旺期貨幣寬鬆措施過度的相關論調，美聯儲並不以為然。但在2022年，美聯儲的觀點發生了大幅轉變。隨著美聯儲開啟了更迅速的貨幣緊縮期，我們會想起鮑威爾在去年8月份所說的：貨幣政策對通脹的主要影響可能滯後一年或在更長時間後顯現。如果一家央行是為了應對暫時性的因素而收緊政策，那麼主要的政策效果很可能在這種需求過去之後才會顯現。

我們希望美聯儲在某個時候（理想情況下是在2022年）會認識到加息和減少貸款（量化緊縮）對未來造成的影響。如果認識到這一點的時間足夠早，經濟仍有機會持續增長，也許並不需要美聯儲逆轉政策。相反，如果美聯儲執意要將其計劃中的迅速貨幣緊縮政策持續到2023年，美國和全球經濟增長可能持續不到下一年。

一旦衰退開始，美聯儲將無法懸崖勒馬。然而，美聯儲確實有頻繁逆轉政策的先例。過去45年中，美聯儲平均維持最高政策利率僅7個月後就開始降息。2019年，美聯儲在預期當年加息75個基點的情況下降息75個基點。（美聯儲還在一次緊急會議上提前結束了量化緊縮。）

如果美聯儲能夠很快在2021年的過度寬鬆和2022年口頭表示的快速收緊之間取得平衡，則可能會避免助長金融和經濟過熱。與此同時，隨著美國債券市場幾乎所有期限和類別債券的收益率上升近200個基點，我們認為債券投資者的風險／回報潛力顯著改善——參閱「擊敗現金竊賊：債券歸來！」（Beat the cash thief:Bonds are back!）

2022年初，美國長期國債從之前的高點一度下跌35%，價值損失創歷史紀錄。由於我們認為未來通脹不會每年上升2%，自2020年收益率觸底以來，我們首次增持了長期美國政府債券。價格更低的高品質債券現在理應在許多類型的投資組合中得到更大比例的配置。

工資在後疫情時代的通脹飆升中所佔比例很小——見圖6。這就是為甚麼2023年的衰退導致數百萬人失業將是一個巨大且無謂的犧牲，對減緩通脹幾乎無濟於事。

 

圖6.通脹飆升的主要原因在於商品短缺，而非工資上漲

 

圖表顯示了僱用成本的同比百分比變動（以僱用成本指數計算）：普通勞動者，以及城市CPI的同比百分比變動；所有項目通貨膨脹指數。資料來源：Haver，截至2022年5月15日。

 

請保持耐心！/h2>

幸運的是，全球生產的迅速增長超過了需求的增長。商業庫存已經從創紀錄的低點恢復，恰恰證明了這一點。我們認為，隨著目前商品進口激增以滿足需求，這有望在不導致就業崩潰的情況下降低通脹。換言之，市場力量（而非緊縮）正在逐步發揮平衡供需所必需的作用。 央行所需要做的是為此種復甦延續一整年創造條件。

2022年迄今，美聯儲已經加息75個基點。量化緊縮將緊隨其後。這對金融市場來說是痛苦的，但還不足以對經濟擴張造成很大影響。不過，外界普遍預計美聯儲將在未來18個月內再收緊250個基點。如果美聯儲執意等待滯後的經濟指標出現疲弱跡象，而不展望政策對未來一年或以上的影響，衰退的可能性只會增加。我們認為出現衰退的可能性是35%。

人為衰退

對1980和1982年的回憶可能是黯淡的。以當時的標準來衡量，1982年的經濟衰退尤為令人痛苦。然而，面對美聯儲人為造成的衰退，經濟迅速恢復全部潛力的能力是強大的——見圖7。從某些角度而言，這種影響是經過謀劃的，儘管沒有為遏制新冠疫情在2020年第二季度所採取的短暫經濟封鎖的影響那麼溫和。同樣，我們預計當疫情限制解除時，中國的經濟復甦將會繼續——參閱「亞洲崛起：兩強勢頭加速」（The rise of Asia – G2 world accelerated）。

 

圖7.美國經濟增長總是從衰退中迅速反彈

 

圖表顯示衰退和後衰退期間美國實際GDP的季度變化（週期0=衰退開始）。資料來源：Haver，截至2022年5月18日。

 

這種衰退明顯不同於收縮，在收縮期間，大部分經濟部門呈現繁榮態勢，只是需要消除巨大的失衡。整個經濟領域最明顯的例子是2008-2009年的住房過剩。

迄今為止，在全球金融危機後，銀行業的槓桿率保持在歷史上的溫和水平。即便如此，傳統銀行之外還存在一些系統性風險——見圖8。

 

圖8.美國增長股估值漲跌

 

圖表顯示美國增長股、價值股和非美國股票的歷史市盈率。資料來源：Haver，截至2022年5月15日。過往業績並非未來回報的保證。實際結果可能發生變化。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。所示數據僅作說明之用。

 

這是政策大幅收緊之際一個尚存的經濟力量。儘管如此，2020-2021年投機性科技股估值的繁榮，確實與1995-1999年期間以及隨後的估值回落有些相似之處——見圖9。

 

圖9.現在技術支出似乎更具韌性

 

圖表顯示私人非住宅支出在資訊處理設備上的實際投資的同比變動。灰色陰影區表示美國出現的衰退。資料來源：Haver Analytics，截至2022年3月30日

 

科技股將再次上漲。

近年來科技股的估值可能有點類似於20世紀90年代末，但盈利能力卻不可同日而語。如今，技術支出不似當年那樣集中。20世紀90年代末處於互聯網繁榮時期的公司都有一些共同點，但在今天，像特斯拉和Facebook母公司Meta這樣的公司幾乎沒有業務共同點。

時間會證明一切，但我們並不認為技術支出會減少——見圖9。在2000-2002年，技術領域的基本面過剩（例如暗光纖通訊網路的大規模建設）導致了產能過剩和技術主導的經濟收縮。現在，在高通脹持續的情況下，非必需消費支出可能是經濟最脆弱的環節。

緊缺時期的投資策略

我們改變了戰術資產配置，以反映不利的緊缺市場環境——參閱「我們的倉位配置」（Our positioning）。在不預測俄烏衝突如何以及何時結束的情況下，俄羅斯和烏克蘭出口的眾多自然資源的期貨價格將在未來兩年的交割期內大幅上漲——見圖10。

 

圖10.價格走高但可能回落：部分能源、金屬和糧食大宗商品

 

圖表顯示布倫特原油、小麥、德國天然氣和鋼鐵期貨等一籃子期貨，由交割期至2024年的期貨合約組成，同等權重，索引編至2023年2月；戰爭開始的前一天，每項資產的值被設定為100。資料來源：Haver Analytics，截至2022年4月15日。注：所有預測均為觀點的表達，如有更改恕不另行通知，亦非對未來事件的保證。過往業績並非未來表現的保證。僅作說明之用。.

 

該地區主要農業投入和產出的損失將對許多新興國家產生巨大負面後果，在這些國家，糧食在家庭預算中所佔比例要大得多。解決這個問題的辦法是盡可能提高產量。我們對全球自然資源公司進行了大量配置，減持了其他股票板塊和歐洲等地區。

幸運的是，大宗商品價格也遠遠算不上決定最終消費價格的最重要因素，即使是關係密切的產品——見圖11。在我們所預測的需求放緩的情況下，大宗商品價格高企只會影響利潤和更多非必需品的銷售。儘管我們對大宗商品股票和優質美國固定收益的增持似乎自相矛盾，但俄羅斯和烏克蘭出口減少造成的供應衝擊是全球增長放緩的一個因素。如果供應恢復，大宗商品價格下跌，我們預計經濟前景將更加強勁，並對更廣泛的全球股市產生潛在利好。

 

圖11.生產者價格：消費價格的唯一成因

 

圖表顯示CPI和核心原油同規模同比百分比變動。資料來源：Haver Analytics，截至2022年5月18日。

 

刺激減少並不意味著創新減少

儘管創新的市場價值承壓，但我們認為當前與過去的情況有著關鍵的不同。尤其是，我們認為全球將不會減少網絡安全和綠色技術等領域的支出——參閱「不可阻擋的趨勢」（Unstoppable trends）。這與21世紀初互聯網泡沫結束時形成鮮明對比，當時估值和基本面同時回落。

正如過去一年一些最具投機性的投資一樣，納斯達克綜合指數在截至2002年年中的兩年多時間裡大跌78%。隨後，納指在後來20年漲逾1000%。原因何在？因為即使在2000-2002年的科技股崩潰期間，創造增長的技術進步也已經形成——見圖12。

 

圖12.科技股與發明創新蓬勃發展

 

圖表顯示了自1971年以來經通脹調整後的納斯達克綜合指數價格與美國專利授權。資料來源：Haver Analytics，截至2022年5月18日。過往業績並非未來回報的保證。實際結果可能發生變化。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。所示數據僅作說明之用。

 

熊市時期的創新包括iPhone的前身和今天的電動汽車、人類基因組測序和今天私人航太業的發端。

在崩潰之前10年經濟擴張的頂峰時，股市泡沫時期最大型公司的市盈率為78倍。其中有的被競爭對手蠶食，有的則再也沒能回到巔峰。但如果一名投資者在接近1999年的峰值時買入這些股票，並持有這些股票到今天為止，每年的回報仍會比持有現金高290個基點——見圖14。

 

圖14.在泡沫時期的峰值買入大型科技股並一直持有仍比持有現金的回報高

 

圖表顯示了1999年底至2022年3月期間「科技泡沫股票」、標準普爾500指數、MSCI全球指數和現金的總回報。過往業績並非未來回報的保證。實際結果可能發生變化。指數未經管理。投資者不能直接投資指數。所示數據僅作說明之用。參閱詞彙表了解定義。

 

我們並不主張迫切增持增長股。然而，在市場不會立即帶來正回報的時候，至少已經奠定未來回報的基礎。

不確定時期如何投資

在不確定性加劇的情況下，投資者往往因為恐慌而無所適從。因此而消極對待投資組合可能要承擔沉重代價。最常見的兩個錯誤舉動是，維持根據過去市況配置的投資組合不變和持有冗餘現金。

我們的目標是根據現在的市場環境構建有韌性的高品質投資組合。花旗全球財富投資已經在2022年的戰術資產配置中作出了重要調整。其中包括增持自然資源和石油服務股票——參閱「我們的倉位配置」（Our positioning）。

在商品短缺和供應衝擊的情況下，我們認為這些資產或將有助於加強投資組合——參閱「克服供應短缺」（Overcoming supply shortages）。

我們重申對廣泛優質資產的信念。在股票中，這包括長期領導者，即具有各種優質特徵的公司，參閱《2022年展望》中「追隨長期龍頭股恰逢其時」（Time to follow the long-term leaders）一文。具體例子包括股息增長型股票——參閱「擊敗現金竊賊！」（Beat the cash thief!）——以及很多與不可阻擋的趨勢相關的股票——參閱「數碼化與亞洲崛起」（Digitalization and the Rise of Asia）。我們的另一個重點投資對象是高品質固定收益。隨著2022年收益率大幅上升，我們認為這一資產類別有更大的潛力——參閱「擊敗現金竊賊：債券歸來」（Beat the cash thief: Bonds are back）。

不過，您應該考慮的第一個積極行動是與您的客戶關係團隊聯繫，獲取您的個人化「展望關注列表」。此報告將對您的投資組合與配置建議進行比較。然後，我們可以再討論如何彌合兩者間的差異。