2022年固定收益投資歸來

Bruce Harris
全球固定收益策略主管
Kris Xippolitos
全球固定收益投資組合策略師,花旗投資管理

投資於債券

2022年固定收益的艱難開局推高了該資產類別的收益率。我們認為這可能提供了尋求收益的機會。

要點

貨幣緊縮全面推高了固定收益類資產的收益率

雖然這對現有投資者來說是痛苦的,但我們認為這種勢頭進一步為賺取收益和提高投資組合多元性創造了可能性

我們認為利率可能在2022年見頂

潛在機會包括美國投資級別債券、高收益債券、優先證券、新興市場美元計價債券

2022年初對於投資於固定收益的投資者而言十分不利。該資產類別經歷了史上最差的一段總回報期,截至2022年5月23日,彭博美國綜合債券指數年初至今下跌9.5%。

貨幣政策是表現大幅下降的主要原因。1月初,美聯儲突然「轉舵」,偏離原本的適度和有控制的緊縮計劃。相反,美聯儲釋出信號表明將實施一種更為激進(近乎應急式)的方法,以應對其感知到的持續高通脹風險。

鑑於年初至今通脹數據居高不下,再加上俄烏衝突帶來的「大宗商品價格衝擊」,美聯儲認為不得不繼續上調利率。而這是在3月份首次加息25個基點以及5月份再次加息50個基點以外的加息舉措。期貨市場目前定價所反映的預測是2022年將再有近8次25個基點的加息,且2023年還將再進行幾次加息。美聯儲還宣布,從6月份開始,它將開始將其資產負債表規模縮減近9萬億美元,到夏季結束時,上限為每月縮表950億美元,這一過程被稱為「量化緊縮」(QT)。

貨幣緊縮預期板上釘釘,短期美國國債收益率立刻應聲上漲。受此類收益率上升的帶動,全球的長期美國國債收益率和信貸收益率也同樣水漲船高。短短四個月,「準現金」工具的價格上漲了近200個基點,這一創紀錄的變動在每個固定收益類別中都引起了反響——見圖1。

 
圖1.2022年初收益率飆升
 
資料來源:彭博,截至2022年5月23日。指數未管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明、指示之用,不代表任何特定投資績效。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能發生變化。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。
 

我們的觀點是,美國國債收益率現在已經消化了大部分美國緊縮預期。我們認為,隨著美國GDP增速迅速放緩,利率有可能在今年見頂。這或將導致通脹數據下降,或使美聯儲緩和其鷹派立場。

對投資者而言,收益率上漲可能會形成具有吸引力的買入位。我們認為,鑑於某些固定收益類資產的收益率較高,因此目前能夠抵禦通脹上行的影響。

此外,這類資產還有助於減輕多元化投資組合中的股票風險。從歷史數據看,長期美國國債是少數在股市大幅回調期間與股票呈現負相關的資產之一——見圖2。不過,我們要在此強調選擇性。無論是歐洲和日本的長期政府證券,還是風險信貸,歷史上都沒有相同的對沖屬性。這是由於這些地區的央行進行了更積極的干預,也因為風險信貸回報往往會追蹤股票回報。

 
圖2.固定收益在美股回調幅度20%以上期間的總回報
 
DATE OF DRAWDOWN MAR '01 JUL '08 MAR '20 AVG
# OF DAYS 251 197 17 155
US TREASURY 12.4 7.6 4.3 8.1
UST SHORT 9.1 5.1 1.5 5.2
UST INTERMEDIATE 12.6 8.4 31.1 8.1
UST LONG 14.8 9.4 10.7 11.7
US IG CORP 12.4 2.2 4.0 3.5
US IF CORP SHORT 9.9 3.9 0.7 4.4
US IG CORP INTERMEDIATE 12.4 3.2 2.4 4.4
US IG CORP LONG 13.2 0.4 7.0 2.2
US HY CORP 7.6 4.4 10.8 7.6
表中顯示了在過去三次美國股市熊市(跌幅>20%)期間,彭博指數所代表的某些固定收益資產類別的總回報。資料來源:彭博,截至2022年5月16日。指數未管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明、指示之用,不代表任何特定投資績效。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能發生變化。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。參閱詞彙表了解定義。

那麼,我們認為最適合幫助抵消通脹的固定收益資產有哪些?

投資級別債券

截至5月23日,彭博美國企業債券指數所代表的投資級別債券收益率已升至高於美國國債收益率147個基點。這一利差遠高於1月5日91個基點的年初至今低點。

利差迅速擴大可能是俄烏衝突和美國經濟走勢的不確定性造成的。收益率上升肯定會受到新投資者的歡迎,因為除了美國國債收益率上升之外,目前整體利差水平幾乎是2005年76個基點的幾十年低點之兩倍——見圖3。如果避險情緒未進一步增強,利差進一步擴大的幅度可能有限。

我們繼續看好中間投資級別債券,因為它透過尋求收益來幫助抵消通脹,同時也能在股市下跌時提供潛在的對沖。

 
圖3.美國投資級別債券利差再次走闊
 
圖表顯示存續期相同的美國投資級別債券收益率與美國國債的利差資料來源:彭博,截至2022年3月16日。指數未管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明、指示之用,不代表任何特定投資績效。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能發生變化。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。參閱詞彙表了解定義。
 

美國市政債券

美國市政債券是指由州、市和其他政府實體為公共項目融資所發行的債券,似乎對可以利用稅務優惠待遇的投資者很有吸引力。

美國市政債券收益率/美國國債收益率比率(M/T比率)將相同到期日的AAA級市政債券收益率與美國國債收益率進行比較。目前,按照過去的標準衡量,在所有到期日,美國市政債券的估值都優於美國國債。截至5月23日,5年期M/T比率為89%,遠高於1月3日的45%。10年期M/T比率從70%左右上升到100%。大多數其他M/T比率接近其5年歷史高點的前四分位數。

這一比率的值由可以獲得的高稅收等值收益率表示——見圖4和圖5。此外,大多數美國市政債券的信用評級相當穩健。由於稅收收入非常強勁,作為最大市政債券發行人的美國各州的經濟指標正在改善。

 
圖4.美國市政債券收益率比率,按期限
 
圖4顯示了美國市政債券與美國國債的收益率比率,以及收益率比率當前的百分位數與2017年的對比。資料來源:彭博,截至2022年5月23日。指數未管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明、指示之用,不代表任何特定投資績效。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能發生變化。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。參閱詞彙表了解定義。
 

 

 
圖5.部分州的稅收等值收益率
 
表5.資料來源:彭博,截至2022年5月23日。指數未管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明、指示之用,不代表任何特定投資績效。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能發生變化。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。參閱詞彙表了解定義。
 

美國高收益債券

投資級別債券的收益率和利差可能會接近過去的平均水平。相比之下,高收益債券的利差現在超過了疫情前5年約440個基點的平均水平。截至5月23日,利差為475個基點——見圖6。 如果對於美國經濟的擔憂加劇,高收益債券利差可能進一步走闊。

 
圖6.如果對於美國經濟的擔憂加劇,高收益債券利差可能進一步走闊
 
圖表顯示彭博美國高收益企業債券指數的收益率與相同存續期美國國債收益率的利差資料來源:彭博,截至2022年5月23日。指數未管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明、指示之用,不代表任何特定投資績效。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能發生變化。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。參閱詞彙表了解定義。
 

自疫情以來,高收益債券的信用指標總體上有所改善,因為產品價格上漲創造了一種「意外收入」,使許多公司能夠迅速償還債務。能源行業尤其如此,該行業約佔高收益債券板塊的13%。

此外,許多公司的資產都有所升值,比如擁有房地產的零售商。其他一些公司的固定資產重置成本由於通貨膨脹而增加,比如汽車生產商。這也改善了資產負債率指標。

但由於美聯儲加息,企業融資成本將增加。由於高收益債券發行公司通常比投資級別債券發行公司的槓桿率更高,隨著時間的推移,利率上升將消耗更多的自由現金流。如果經濟放緩,這類發行人的營收也可能下降。儘管如此,我們認為,在合適的投資者投資組合中,評級較高的精選高收益債券或貸款或可佔據一席之地。

美國優先證券

優先證券和其他「應急資本」證券位於發行人資本結構的底部,低於無擔保債券,略高於股票。這些證券的利率一般是「固定轉浮動」。這意味著這些證券在某一段時期提供固定利率,通常為5年。此後,它們通常轉換為浮動利率附加信貸利差。在固定利率期結束時,大多數證券都是可贖回的,也就是說,發行人可以返還投資者的本金,並停止支付利息。

大多數優先證券都是「永久」的,因此除非被贖回,否則它們永遠不會到期。相比之下,一些證券在發行30年至50年後到期。鑑於它們在相對較短的固定利率期後轉換為浮動利率,因此儘管它們的到期日較長,但它們的存續期很短。傳統觀點認為,如果利率上升,大多數發行人通常會選擇在固定利率期結束時贖回證券,但他們並非必須這麼做。

與其他固定收益資產類似,2022年優先證券的價格大幅下跌。對於那些想要短期(少於4年)固定收益敞口,並可以接受信貸風險和優先結構的「延期風險」的投資者而言,目前的收益率水平(截至5月23日,投資級別優先證券為5.76%,高收益優先證券為6.54%)可能會引起他們對這些證券的興趣——見圖7。 對美國納稅人而言,某些優先證券的股息收入也可能獲得稅務優惠待遇。根據發行人的不同,這可以轉化為6%至7%或更高的應稅等值收益率。

 
圖7.美國優先證券收益率上升
 
圖表顯示ICE美銀投資級別機構資本證券指數和ICE美銀高收益機構資本證券指數的收益率。資料來源:彭博,截至2022年4月30日。指數未管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明、指示之用,不代表任何特定投資績效。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能發生變化。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。參閱詞彙表了解定義。
 

新興市場美元計價債券

新興市場美元計價債券是一個非常寬泛的類別。它包括投資級別和高收益債券,以及兩個評級類別的主權和公司發行人。它們受到國家/地區、區域和行業板塊考量因素的影響。也可能出現「特殊」的事態發展,對某一板塊或國家/地區的美元計價債券的估值產生重大影響,例如涉及俄烏衝突或地理位置靠近俄烏衝突的發債國最近發生的情況。

總體而言,截至5月23日,新興市場利差為364個基點,接近多年頂部(不包括新冠疫情時期)——見圖8。隨著俄羅斯從該指數中剔除,收益率低於幾週之前。然而,考慮到評級、行業和地域多元化的綜合因素,這可能是目前固定收益中最有價值的資產之一。

新興市場國家和企業債券目前的一個考慮因素是,美國國債利率走高可能導致美元走強,進而可能導致國際收支問題,因為進口產品價格更加昂貴。但在許多新興市場地區和國家,本位貨幣兌美元堅挺,因為其中許多國家/地區是大宗商品出口國,預計將受益於以美元計價的大宗商品價格上漲。

 
圖8.新興市場美元計價債券利差走闊
 
圖表顯示了彭博新興市場硬貨幣綜合指數收益率與相同存續期美國國債的利差。資料來源:彭博,截至2022年5月23日。指數未管理。投資者不能直接投資指數。指數僅供說明、指示之用,不代表任何特定投資績效。過往業績並非未來結果的保證。實際結果可能發生變化。所有預測均為觀點的表達,如有更改恕不另行通知,亦非對未來事件的保證。參閱詞彙表了解定義。
 

2022年如何成為固定收益類資產投資者?

到目前為止,2022年固定收益類波動的速度和幅度令人驚訝。因此,許多投資組合反映的仍然是去年年底較低的收益率環境。當時,更多的債券面臨著通脹風險。我們認為,投資者現在應該根據目前較高的收益率來審視他們的固定收益配置。

戰術上,我們全球投資委員會增持中間美債和投資級別債券,略為增持長期美債,減持歐洲和日本政府證券,對高收益債券為中性持倉,並增持新興市場。

展望未來,隨著美聯儲收緊政策的行動變得更加明確,我們預計將增持更長期的存續期。一旦緊縮的影響被經濟吸收,我們可能會擴大信貸風險敞口。

然而,如果我們低估了收益率可能增加的幅度,固定收益資產可能會遭受進一步損失。不過,我們堅信利率將在2022年見頂。

雖然通脹仍在持續,但現在固定收益中有更多的可能性來幫助保護您的投資組合免受通脹蠶食。


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