2022年，几乎没有一项资产类别能够逃过市场的动荡。其中就包括房地产，行业面临的压力有融资成本增加、资本化率上升和通胀。展望未来，我们有潜在的机会利用市场的低效，投资于价格较低的资产，并重新持有房地产以满足不断变化的消费者需求。此外，数字化、灵活办公和组建家庭时间延后等长期趋势正在继续改变房地产的格局。

通胀则是需要应对的另一个挑战。自疫情爆发以来，房屋重建和开发的成本急剧上升。随之而来的利率上升使得房地产项目的融资成本更高。以上所有因素都可能降低投资者的回报。尽管如此，一些特定细分市场的租金仍在持续增长，例如多户型公寓和电子商务相关的工业地产，这缓解了当下的不利情况。

因此，在这种环境下，我们将目光投向于我们认为表现最好的房地产细分市场。

如今买房的门槛越来越高。截至2022年11月9日，美国按揭还款利率为7.14%，接近20年最高点。截至2022年6月，购买房产所需的最低年收入需要超过12万美元。

这是六年前水平的两倍之多。与前几代人相比，千禧一代（20世纪80年代初至2000年左右出生人群）可能会在购买首套房之前，花更长的时间去租房。¹

即便如此，现在租房也不是特别容易。自2021年以来，租金开始大幅上涨。然而，即使这样也会比新的按揭还款利率便宜很多。从平均水平来看，截至2022年第三季度，一般每月按揭还款比每月公寓租金要高出904美元。四年前，按揭还款仅比租房高出387美元——见图1.²

事实证明，多户型租赁房产（如“花园式”低层住宅、中高层公寓楼和联排别墅）在高通胀时具有很好的韧性。这是因为每当此类房产的短期租约（通常为一年）到期时，租金可能会重新进行调整。2022年，多户型租金随着通胀大幅上涨。截至2022年第二季度，美国多户型租赁房产的平均实际租金同比上涨了近17%。⁴

供应侧考虑因素也对开发商和房东非常有利。根据全国公寓协会的数据显示，未来12年，美国将需要430万套新公寓，才能满足日益增长的住房需求。5鉴于住房供应不足、购房难、通胀对新建房的影响等因素，预计未来租赁需求将依然强劲。

由于融资成本的增加，可能会影响新开发项目和近期债务到期现有资产的盈利能力，因此寻找具有良性供需基本面和强劲人口红利的市场至关重要。

疫情期间，电子商务实现了巨大的飞跃。由于线下购物受到限制，消费者只能转向网络订购更多的商品。这些消费习惯一直存在：2020年，美国电子商务销售额同比增长32%，2021年同比增长14%，2022年第一季度至第二季度同比增长9%。⁶在疫情之后，美国电子商务销售额预计将以每年10%至15%的速度增长，从实体店获得更多的市场份额。⁷这种情况在全球也随处可见，电子商务销售额在过去五年同比增长了133%，在疫情的头两年，即2020年和2021年，同比增长了46%。⁸

虽然电子商务可能会减少对零售空间的需求，但在线交易需要的仓库空间是传统零售的三倍。⁹在总零售额中，电子商务销售额的占比每增加1%，预计将会产生超过6500万平方英尺的工业空间需求。电子商务需求尤其提升了对空间更大、操作更复杂、位于中心地段的配送中心的需求，以实现对当日或隔日送达的“最后一公里”站点的布局。2023年这一情况仍会延续。¹⁰

由于市场供不应求，美国整体空置率低于4%，处于历史低位。¹¹美国工业房地产领域（包括存储和分销，以及制造、生产和研发设施）依然强劲和稳定。

与2021年年中相比，2022年美国工业地产的总体可使用率下降了60个基点，主要原因是需求强劲和大量建筑提前竣工——见图2。¹²租金同比增长超过21%。¹³未来五年，全球将额外需要多达21亿平方英尺（约为6.4亿平方米）的电子商务专用物流空间，来支持互联网销售的增长。¹⁴

与多户型房产一样，工业房产在通胀环境中也表现良好。由于租户需求强劲，以及租赁期限较短（通常为3-5年），物流领域的租金增长超过了通胀率，这使得租金率能够跟随当前市场价格的调整一起变动。

尽管利率不断上升，但2022年第二季度美国各类工业地产的商业资本化率继续小幅下降，徘徊在5.1%左右。¹⁵资本化率衡量了地产的净营业收入，以地产价值的百分比表示。2023年，工业地产的资本化率可能会继续上升，但以目前的稳定性来看，该领域具有很好的韧性。

工业市场并非不受融资成本上升和增长放缓的影响。不过，尽管过去两年电子商务的迅猛增长可能有所放缓，但工业领域的长期前景仍然乐观。

自疫情爆发以来，我们的工作方式发生了较大的变化。许多雇主和员工欣然接受基于数字化的灵活工作模式，一些公司选择全部远程办公，更多的公司选择的是混合式办公。新的工作模式（以及优先事项的变化）正在为某些类型的办公楼创造强劲需求。

总体来看，人们会倾向于选择更好的环境。这意味着办公楼要位于交通便利的位置，配有市场先进的设施，其中包括户外空间和健身中心，以及取得例如铂金奖绿色建筑等绿色认证标准的优秀可持续发展认证。与此同时，老式陈旧的建筑不再适用于新的工作方式，将会面临经营困难。

例如，自疫情爆发以来，曼哈顿市中心84%的租赁总交易为A类资产。¹⁶过去两年，美国新建A类办公楼是唯一一个吸纳量为正的办公楼类别，吸纳量为衡量空间占用量与可用空间之比的指标。尽管此类办公楼的净吸纳量为6160万平方英尺（约为1880万平方米），但那些建于2014年或之前的办公楼则出现了负吸纳量。¹⁷

在悉尼、伦敦、首尔、迪拜、上海和柏林等世界各地的办公楼市场，这种对品质的追求显而易见。在美国，随着人们不断向二级市场的转移，租赁翻新的旧办公楼开始兴起。诸如德克萨斯州的奥斯汀、北卡罗来纳州的罗利和亚利桑那州的菲尼克斯等地吸引着越来越多的公司和员工。这些地方提供了良好的就业前景、不错的生活质量和更低的生活成本。

我们认为，适合的投资者应该考虑在他们的投资组合中适当增加对精选多户型、工业和办公楼地产的投资。为此，我们青睐于专业投资管理人的策略，因为他们在这些特定地区的细分市场上拥有深厚的专业知识。这种策略可能有助于减少通胀对回报的影响，同时有助于降低全球多元化配置的风险。

当然，私人投资房地产也存在各种风险。其中包括流动性不足，投资者通常必须用几年的时间才能兑现。如果经济衰退程度超出我们的预期，也可能在短期内减缓租金增长和市场需求。