投资遇到不确定性 - 构建高质量的投资组合

STEVEN WIETING
首席投资策略师兼首席经济学家

2021年的繁荣景象已经结束,但这并不意味着衰退即将到来。面对经济不确定性,我们建议对投资组合采取积极的行动。

要点

在新冠疫情造成经济崩溃以及随后的繁荣之后,我们现在面临着地缘政治紧张、通胀上升和增长放缓所带来的经济不确定性

如果美联储及时停止紧缩,我们认为经济扩张可以持续,从而避免衰退

尽管部分科技股大跌,但与21世纪初不同的是,技术开支似乎不太可能收缩

构建具有韧性的投资组合恰逢其时,投资者应关注各个资产类别,进行高质量投资

那场在2020年重创世界经济的“地震”及其余震尚未平息。在前所未有的崩溃之后,经济活动、金融资产和消费价格出现一片繁荣的景象。这种迅速的外源性发展趋势,在2022年给投资者带来的却是一片混乱。

正如David Bailin在“世界新秩序:我现在应该如何投资“中所述?俄乌冲突让本就饱受疫情创伤的全球经济愈发面临严峻挑战,物资短缺和供应链中断问题更是让情况雪上加霜。在去年繁荣的余晖即将退去之际,面对全球大宗商品短缺,现在的情况要求我们采取不同的资产配置方法。

2022年上半年,利率骤升使投资者更难以确定金融资产应当如何估值。政府债券收益率在过去12个月大约翻了一番,高质量固定收益的收益率多年来首次回到较为适宜的水平。

在经济周期放缓的背景下,我们认为从整个投资组合构建和从冗余现金中赚取收益的角度来看,固定收益资产都提供了更具吸引力的机会——参阅“击败现金窃贼:债券归来!”以及“我们的仓位配置”。

2021年经济繁荣后令人意外的副作用

到目前为止,美联储的宏观经济战略未能将一系列大规模外源性冲击与经济的正常景气周期区分开来。政策制定者用过度刺激来应对疫情造成的崩溃后,现在又“换汤不换药”地用过度紧缩来应对经济复苏。我们认为,美联储官员目前正在反向实施2020-2021年的巨量货币刺激。经济增长放缓在美联储今年夏天再次加息之前就已经拉开序幕。我们将我们的2022年及2023年实际全球GDP预测下调了约1个百分点——见图1。大宗商品短缺已经限制增长并推高通胀,这种情况还将继续。但也有抵消因素在发挥作用。

 
图1.当时与现在:我们的实际GDP预测(%)
 
  2020 2021 2022 2023
      PREV. REVIS. PREV. REVIS.
中国 2.4 8.0 4.5 4.0 5.0 5.0
美国 -3.4 5.5 3.5 1.9 2.6 2.0
欧盟 -5/9 4.8 3.9 2.3 2.4 1.8
英国 -9.7 6.0 4.2 3.0 2.5 2.0
全球 -3.2 5.6 3.8 2.6 3.5 2.7
资料来源:Haver与首席投资策略师办公室,截至2022年5月18日。所有预测均为观点的表达,如有更改恕不另行通知,亦非对未来事件的保证。

我们认为,供应的持续复苏以及需求开始放缓,将导致通胀在未来一年逐渐减弱。随着时间的推移,消费需求、通胀和就业放缓,会逐步让央行从导致衰退的过度紧缩道路上调转方向。考虑到重大风险,我们在过去一年改变了投资组合配置,注重产生收益的高质量资产以及对经济不可或缺的资产——参阅“我们的仓位配置”与图2

 
图2.耐用品需求与股票韧性
 
图表显示“非必需品”和“耐用品”行业的表现。非必需品行业包括家庭耐用品、专业零售、纺织品、服饰与奢侈品、住宅地产投资信托(REIT)、酒店、餐饮、休闲、金融和航空。耐用品行业包括食品、饮料与烟草、能源、公用事业、医疗、通讯服务。资料来源:Haver Analytics与彭博,截至2022年5月15日。过往业绩并非未来回报的保证。实际结果可能发生变化。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。所示数据仅作说明之用。
 

2020-2021年刺激过度,现在出现“戒断反应”

在应对疫情对经济造成的深入但短暂的影响时,财政和货币政策制定者采取了前所未有的刺激。比如说,针对性的财政支持(比如说针对航空公司和酒店业及其员工的支持)不会像针对几乎所有消费者的大规模支持那样,产生不可持续的需求繁荣。现在,在应对疫情影响带来的物资短缺(需要在行业层面解决的供需不匹配)时,政策制定者正在实施宏观经济限制——见图3

 
图3.刺激减少,繁荣消退
 
图表显示美国政府收入和零售销售转移支付(政府或企业无偿地支付给个人以增加其收入和购买力的费用)的月度环比变化。资料来源:Haver,截至2022年5月15日。
 

历史经验显示,货币政策从来没能成功解决过供应冲击。美联储可以调节需求,但没法生产商品和服务。2020-2021年为经济提供的需求支持正在迅速减弱。2022年一季度,美国联邦支出减少33%。将抵押贷款利率上调250个基点,只是美联储为给房地产行业降温采取的笨办法中的一个例子——见图4

 
图4.抵押贷款利率飙升,房贷申请减少
 
图表显示倒挂的30年期美国抵押贷款利率和住房贷款申请。资料来源:Haver,截至2022年5月15日。
 

第一季度消费者支出也在减速。随着时间推移,我们预计这将使就业和通胀放缓——见图5

 
图5.劳动力随消费支出变化
 
图表显示了私营部门就业的百分比变化与向前推进了六个月的消费者支出实际百分比变化。资料来源:Haver,截至2022年5月15日。
 

此前对于2021年经济兴旺期货币宽松措施过度的相关论调,美联储并不以为然。但在2022年,美联储的观点发生了大幅转变。随着美联储开启了更迅速的货币紧缩期,我们会想起鲍威尔在去年8月份所说的:“货币政策对通胀的主要影响可能滞后一年或在更长时间后显现。如果一家央行是为了应对暂时性的因素而收紧政策,那么主要的政策效果很可能在这种需求过去之后才会显现。”

我们希望美联储在某个时候(理想情况下是在2022年)会认识到加息和减少贷款(“量化紧缩”)对未来造成的影响。如果认识到这一点的时间足够早,经济仍有机会持续增长,也许并不需要美联储逆转政策。相反,如果美联储执意要将其计划中的迅速货币紧缩政策持续到2023年,美国和全球经济增长可能持续不到下一年。

一旦衰退开始,美联储将无法悬崖勒马。然而,美联储确实有频繁逆转政策的先例。过去45年中,美联储平均维持最高政策利率仅7个月后就开始降息。2019年,美联储在预期当年加息75个基点的情况下降息75个基点。(美联储还在一次紧急会议上提前结束了量化紧缩。)

如果美联储能够很快在2021年的过度宽松和2022年口头表示的快速收紧之间取得平衡,则可能会避免助长金融和经济过热。与此同时,随着美国债券市场几乎所有期限和类别债券的收益率上升近200个基点,我们认为债券投资者的风险/回报潜力显著改善——参阅“击败现金窃贼:债券归来!

2022年初,美国长期国债从之前的高点一度下跌35%,价值损失创历史纪录。由于我们认为未来通胀不会每年上升2%,自2020年收益率触底以来,我们首次增持了长期美国政府债券。价格更低的高质量债券现在理应在许多类型的投资组合中得到更大比例的配置。

工资在后疫情时代的通胀飙升中所占比例很小——见图6。这就是为什么2023年的衰退导致数百万人失业将是一个巨大且无谓的牺牲,对减缓通胀几乎无济于事。

 
图6.通胀飙升的主要原因在于商品短缺,而非工资上涨
 
图表显示了雇用成本的同比百分比变动(以雇用成本指数计算):普通劳动者,以及城市CPI的同比百分比变动;所有项目通货膨胀指数。资料来源:Haver,截至2022年5月15日。
 

请保持耐心!

幸运的是,全球生产的迅速增长超过了需求的增长。商业库存已经从创纪录的低点恢复,恰恰证明了这一点。我们认为,随着目前商品进口激增以满足需求,这有望在不导致就业崩溃的情况下降低通胀。换言之,市场力量(而非紧缩)正在逐步发挥平衡供需所必需的作用。 央行所需要做的是为此种复苏延续一整年创造条件。

2022年迄今,美联储已经加息75个基点。量化紧缩将紧随其后。这对金融市场来说是痛苦的,但还不足以对经济扩张造成很大影响。不过,外界普遍预计美联储将在未来18个月内再收紧250个基点。如果美联储执意等待滞后的经济指标出现疲弱迹象,而不展望政策对未来“一年或以上”的影响,衰退的可能性只会增加。我们认为出现衰退的可能性是35%。

人为衰退

对1980和1982年的回忆可能是黯淡的。以当时的标准来衡量,1982年的经济衰退尤为令人痛苦。然而,面对美联储“人为造成”的衰退,经济迅速恢复全部潜力的能力是强大的——见图7。从某些角度而言,这种影响是经过谋划的,尽管没有为遏制新冠疫情在2020年第二季度所采取的短暂经济封锁的影响那么温和。同样,我们预计当疫情限制解除时,中国的经济复苏将会继续——参阅“亚洲崛起:两强势头加速”。

 
图7.美国经济增长总是从衰退中迅速反弹
 
图表显示衰退和后衰退期间美国实际GDP的季度变化(周期0=衰退开始)。资料来源:Haver,截至2022年5月18日。
 

这种衰退明显不同于收缩,在收缩期间,大部分经济部门呈现繁荣态势,只是需要消除巨大的失衡。整个经济领域最明显的例子是2008-2009年的住房过剩。

迄今为止,在全球金融危机后,银行业的杠杆率保持在历史上的温和水平。即便如此,传统银行之外还存在一些系统性风险——见图8

 
图8.美国成长股估值涨跌
 
图表显示美国成长股、价值股和非美国股票的历史市盈率。资料来源:Haver,截至2022年5月15日。过往业绩并非未来回报的保证。实际结果可能发生变化。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。所示数据仅作说明之用。
 

这是政策大幅收紧之际一个尚存的经济力量。尽管如此,2020-2021年投机性科技股估值的繁荣,确实与1995-1999年期间以及随后的估值回落有些相似之处——见图9

 
图9.现在技术支出似乎更具韧性
 
图表显示私人非住宅支出在信息处理设备上的实际投资的同比变动。灰色阴影区表示美国出现的衰退。资料来源:Haver Analytics,截至2022年3月30日。
 

科技股将再次上涨

近年来科技股的估值可能有点类似于20世纪90年代末,但盈利能力却不可同日而语。如今,技术支出不似当年那样集中。20世纪90年代末处于互联网繁荣时期的公司都有一些共同点,但在今天,像特斯拉和facebook母公司Meta这样的公司几乎没有业务共同点。

时间会证明一切,但我们并不认为技术支出会减少——见图9。在2000-2002年,技术领域的基本面过剩(例如“暗光纤”通信网络的大规模建设)导致了产能过剩和技术主导的经济收缩。现在,在高通胀持续的情况下,非必需消费支出可能是经济最脆弱的环节。

紧缺时期的投资策略

我们改变了战术资产配置,以反映不利的紧缺市场环境——参阅“我们的仓位配置”。在不预测俄乌冲突如何以及何时结束的情况下,俄罗斯和乌克兰出口的众多自然资源的期货价格将在未来两年的交割期内大幅上涨——见图10

 
图10.价格走高但可能回落:部分能源、金属和粮食大宗商品
 
图表显示布伦特原油、小麦、德国天然气和钢铁期货等一篮子期货,由交割期至2024年的期货合约组成,同等权重,索引编至2023年2月;战争开始的前一天,每项资产的值被设定为100。资料来源:Haver Analytics,截至2022年4月15日。注:所有预测均为观点的表达,如有更改恕不另行通知,亦非对未来事件的保证。过往业绩并非未来表现的保证。仅作说明之用。
 

该地区主要农业投入和产出的损失将对许多新兴国家产生巨大负面后果,在这些国家,粮食在家庭预算中所占比例要大得多。解决这个问题的办法是尽可能提高产量。我们对全球自然资源公司进行了大量配置,减持了其他股票板块和欧洲等地区。

幸运的是,大宗商品价格也远远算不上决定最终消费价格的最重要因素,即使是关系密切的产品——见图11。在我们所预测的需求放缓的情况下,大宗商品价格高企只会影响利润和更多非必需品的销售。尽管我们对大宗商品股票和优质美国固定收益的增持似乎自相矛盾,但俄罗斯和乌克兰出口减少造成的供应冲击是全球增长放缓的一个因素。如果供应恢复,大宗商品价格下跌,我们预计经济前景将更加强劲,并对更广泛的全球股市产生潜在利好。

 
图11.生产者价格:消费价格的唯一成因
 
图表显示CPI和核心原油同规模同比百分比变动。资料来源:Haver Analytics,截至2022年5月18日。
 

刺激减少并不意味着创新减少

尽管创新的市场价值承压,但我们认为当前与过去的情况有着关键的不同。尤其是,我们认为全球将不会减少网络安全和绿色技术等领域的支出——参阅“不可阻挡的趋势(英文)”。这与21世纪初互联网泡沫结束时形成鲜明对比,当时估值和基本面同时回落。

正如过去一年一些最具投机性的投资一样,纳斯达克综合指数在截至2002年年中的两年多时间里大跌78%。随后,纳指在后来20年涨逾1000%。原因何在?因为即使在2000-2002年的科技股崩溃期间,创造增长的技术进步也已经形成——见图12

 
图12.科技股与发明创新蓬勃发展
 
图表显示了自1971年以来经通胀调整后的纳斯达克综合指数价格与美国专利授权。资料来源:Haver Analytics,截至2022年5月18日。过往业绩并非未来回报的保证。实际结果可能发生变化。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。所示数据仅作说明之用。

 

熊市时期的创新包括iPhone的前身和今天的电动汽车、人类基因组测序和今天私人航天业的发端。

在崩溃之前10年经济扩张的顶峰时,股市泡沫时期最大型公司的市盈率为78倍。其中有的被竞争对手蚕食,有的则再也没能回到巅峰。但如果一名投资者在接近1999年的峰值时买入这些股票,并持有这些股票到今天为止,每年的回报仍会比持有现金高290个基点——见图13

 
图13.在泡沫时期的峰值买入大型科技股并一直持有仍比持有现金的回报高
 
图表显示了1999年底至2022年3月期间“科技泡沫股票”、标准普尔500指数、MSCI全球指数和现金的总回报。过往业绩并非未来回报的保证。实际结果可能发生变化。指数未经管理。投资者不能直接投资指数。所示数据仅作说明之用。参阅词汇表了解定义。
 

我们并不主张迫切增持成长股。然而,在市场不会立即带来正回报的时候,至少已经奠定未来回报的基础。

不确定时期如何投资

在不确定性加剧的情况下,投资者往往因为恐慌而无所适从。因此而消极对待投资组合可能要承担沉重代价。最常见的两个错误举动是,维持根据过去市况配置的投资组合不变和持有冗余现金。

我们的目标是根据现在的市场环境构建有韧性的高质量投资组合。花旗全球财富投资已经在2022年的战术资产配置中做出了重要调整。其中包括增持自然资源和石油服务股票——参阅“我们的仓位配置”。

在商品短缺和供应冲击的情况下,我们认为这些资产或将有助于加强投资组合——参阅“克服供应短缺”。

我们重申对广泛优质资产的信念。在股票中,这包括长期领导者,即具有各种优质特征的公司,参阅《2022年展望》中“追随长期龙头股恰逢其时”一文。具体例子包括股息增长型股票——参阅“击败现金窃贼!”——以及很多与不可阻挡的趋势相关的股票——参阅“数字化"与"亚洲崛起”。我们的另一个重点投资对象是高质量固定收益。随着2022年收益率大幅上升,我们认为这一资产类别有更大的潜力——参阅“击败现金窃贼:债券归来”。

不过,您应该考虑的第一个积极行动是与您的客户关系团队联系,获取您的个性化“展望关注列表”。此报告将对您的投资组合与配置建议进行比较。然后,我们可以再讨论如何弥合两者间的差异。


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Malcolm SpittlerJoseph Fiorica为此文亦有贡献。